短期聚酯板块略有拖累，看好长丝行业竞争格局优化

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 桐昆股份(601233.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 刘红光 石化行业联席首席分析师 执业编号：S1500525060002 邮箱：liuhongguang@cindasc.com [Table_OtherReport] 刘奕麟 石化行业分析师 执业编号：S1500524040001 联系电话：13261695353 邮箱：liuyilin@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦 B座 邮编：100031 [Table_Title] 短期聚酯板块略有拖累，看好长丝行业竞争格局优化 [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 30 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 10 月 29 日晚，桐昆股份发布 2025 年前三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入 673.97 亿元，同比下降 11.38%；实现归母净利润 15.49 亿元，同比增长 53.83%；实现扣非后归母净利润为 13.03 亿元，同比增长 58.07%；实现基本每股收益 0.65 元，同比增长 54.76%。 其中，第三季度公司实现营业收入 232.4 亿元，同比下降 16.51%，环比下降 6.06%；实现归母净利润 4.52 亿元，同比增长 872.09%，环比下降 6.88%；实现扣非后归母净利润为 2.49 亿元，同比增长 417.97%，环比下降 45.07%；实现基本每股收益 0.19 元，同比增长 873.66%，环比下降 5.00%。 点评： ➢ 三季度聚酯板块略有拖累，经营业绩小幅下降。价格端，进入 2025 年，在宏观存有一定压力而产业支撑相对不足的大背景下，上半年原油市场运行疲弱、价格重心不断下移；第三季度受国际贸易争端降级、地缘局势频繁扰动以及美国石油去库周期影响，国际油价整体企稳运行。2025年前三季度布伦特平均油价为 70 美元/桶，同比下跌 15%。前三季度公司产品主要原料 PX、MEG、PTA 平均进价分别同比-17.13%、-0.92%、-17.18%，公司主要产品 POY、FDY、DTY 价格分别同比-9.55%、-15.38%、-9.94%，产品价格整体跌幅小于原料跌幅。从公司盈利结构上看，前三季度公司联营企业和合营企业投资收益 7.50 亿元，同比增长 41.44%，主要系浙石化投资贡献，其中第三季度为 3.25 亿元，扣除该部分投资收益后，第三季度主业实现归母净利润 1.27 亿元，环比下降约 60%。从产销率角度看，根据我们测算，公司第三季度主要产品POY、FDY、DTY、PTA 产销率分别为 96%、102%、103%、92%，环比-9、-12、+1、-9pct，聚酯产品产销率有所下滑。 ➢ 三季度淡季氛围加深，叠加 PTA 毛利收窄，公司盈利有所打压。季度前期，伴随淡季氛围加深，下游需求相对偏弱，长丝市场库存持续累积，企业出货情绪高涨，多下调报价或放大优惠。主流长丝工厂多次实施追加减产策略，从而缓解供应压力，恰逢部分下游用户正值补货节点，在长丝拉涨效应提振下，下游用户采买补货，长丝市场产销逐步放量，库存压力有所缓解。季度后期，下游需求较前期虽有提升，但恢复速度相对偏缓，直至季度末期，成本支撑逐渐强化，下游多数用户受其提振逢低进行补货，长丝市场产销明显放量，去库效果显著，长丝价格重心有所提升。PTA 方面，三季度 PTA 行业供应小幅提升，市场货源充足，PTA 市场呈现累库态势，供需端支撑欠佳，根据百川盈孚数据，2025年三季度 PTA 行业单吨毛利润为-86 元/吨，环比下跌 149 元/吨，PTA毛利收窄也对公司盈利带来拖累。 ➢ 供需格局稳步改善，龙头竞争优势或将充分凸显。供给端，截至 2024年，涤纶长丝 CR6 产能占比达到 87%，同比提升 2pct。根据卓创资讯数据，目前投产时间超过 20 年的涤纶长丝产能合计约 615 万吨/年， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 占当前行业总产能的 12.4%，中小企业的老旧装置淘汰或持续推进，行业龙头集中度、议价能力有望进一步增强，公司作为行业龙头的规模优势也将充分凸显。需求端，前三季度我国居民人均衣着消费支出同比增长 1.53%；限额以上服装、鞋帽、针纺织品类商品零售总额同比增长3.1%，终端需求保持温和复苏。8 月以来，江浙纺织企业开工率持续提升至目前的 69%左右，当前行业长丝库存为 17 天左右，较三季度末减少 7.6 天，未来在需求端温和复苏、行业格局持续优化背景下，长丝龙头竞争力或将进一步强化，其业绩弹性空间可期。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们预测公司 2025-2027 年归母净利润分别为20.87、27.88 和 34.16 亿元，同比增速分别为 73.7%、33.6%、22.5%，EPS（摊薄）分别为 0.87、1.16 和 1.42 元/股，按照 2025 年 10 月 30日收盘价对应的 PE 分别为 16.61、12.44 和 10.15 倍。我们看好涤纶长丝行业未来景气度抬升，以及公司产业链协同优势增强，我们维持公司“买入”评级。 ➢ 风险因素：上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 82,640 101,307 96,708 98,579 106,542 增长率 YoY % 33.3% 22.6% -4.5% 1.9% 8.1% 归属母公司净利润(百万元) 797 1,202 2,087 2,788 3,416 增长率 YoY% 539.1% 50.8% 73.7% 33.6% 22.5% 毛利率% 5.1% 4.6% 6.3% 6.9% 7.3% 净资产收益率ROE% 2.2% 3.3% 5.5% 6.9% 7.9% EPS(摊薄)(元) 0.34 0.51 0.87 1.16 1.42 市盈率 P/E(倍) 44.50 23.14 16.61 12.44 10.15 市净率 P/B(倍) 1.03 0.78 0.91 0.86 0.80 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心；股价为 2025 年 10 月 30 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度