全球经济展望：缓中趋稳，处困求通

全球经济展望：缓中趋稳，处困求通成亚曼 博士(852) 3900 0868angelacheng@cmbi.com.hk2020年1月1复盘 2019：波折三阶段1-4月：逐渐摆脱2018年末的悲观状态，经济数据向好，贸易谈判有进展5-10月：中美贸易紧张局势急剧升级，全球制造业衰退引领经济和市场恶化年末：经济出现企稳迹象，股市等风险资产小幅复苏，实现年终最后一轮反弹总结：并非一帆风顺，但有不错回报——处【困】求【通】2019年全球经济的三个阶段资料来源：CEIC、招银国际证券2【困】贸易战冲击 + 周期下行: 全球经济加速下滑发达国家和新兴市场的经济增速出现了广泛的同步放缓，预计全球经济增速由2018年的3.6%急跌至2019年的3%左右，为金融危机以来的最低水平中美、日韩、美欧等经济体之间的贸易摩擦对全球经济造成了显着的负面影响全球供应链被动经历解体和重构，出口导向型经济体首当其冲（德国、日本、韩国、新加坡、中国台湾、中国香港）出口导向型经济体贸易增速放缓甚至萎缩全球贸易从增长引擎到拖累资料来源：CEIC、招银国际证券3【通】政策方面的最大承托力：货币宽松欧美日央行持续释放宽松全球央行在2019年密集推出宽松货币政策，掀起新一轮“宽松潮”，且仍将在2020年持续，预计在2019、2020两年为全球经济分别贡献约0.5个百分点的增速，成为政策方面的最大承托力量。货币宽松“抢跑”推动全球大类资产普涨。从结构上来看，权益：发达>新兴；债券：美债>中债；外汇：美元>非美货币，英镑偏强；贵金属牛市。全球货币政策迅速转向宽松资料来源：彭博、招银国际证券资料来源：CFR Global Monetary Policy Tracker、招银国际证券4全球宏观走弱 vs.大类资产普涨2019年风险资产和避险资产普涨，背后逻辑有以下三点：第一，大类资产沿着美债利率周期下行演绎，直接推动了债券以及黄金价格的上涨；第二，美国无风险利率回落快于企业盈利下行速度，在估值推动下美股市场不断创新高；第三，随着美债收益率曲线倒挂，市场对于美国经济的衰退预期升温，但实际上美国经济在稳消费和强就业的支撑下实现了缓慢回落，而欧洲经济则仍然维持低迷，在美国经济好于市场预期的预期差推动下，无论是美元汇率或是美股市场均强于非美经济体。2019年美股上涨主要由估值拉动2019年美债收益率回落资料来源：彭博、招银国际证券52020年全球经济：震荡磨底，缓中趋稳在贸易摩擦不再恶化、地缘冲突风险可控的基准情境下，全球经济将较2019年有所企稳，增速有望维持在3.0%（购买力平价计算）附近磨底，陷入衰退的几率低。主要支撑因素在于：尽管如此，2020年并非全球经济“重获新生”之年，缺乏核心反弹动力。2020全球经济的主要支撑因素全球央行宽松政策失业率处于历史低位，劳动力市场支撑消费韧性贸易摩擦等风险事件缓和且常态化，预期得到调整部分新兴市场和发展中国家因下行因素修复而小幅反弹6主要经济体：周期分化曾在过去五年领航全球经济增长的主要经济体（美、中、日、英等），在2020年将继续放缓，而其他新兴市场和发展中国家有望个别发展，实现温和复苏。预计发达经济体2019年增长1.7%，2020年进一步放缓至1.4%。新兴市场和发展中经济体增速则将由2019年的3.9%左右上升至4.4%，支撑全球经济软着陆至逐步筑底。全球经济将在高度的政策不确定性当中运行基准情景下全球经济将出现周期分化、总体企稳资料来源：彭博、招银国际证券资料来源：Economic Policy Uncertainty、招银国际证券7美国经济温和放缓，衰退风险低美国经济已接近周期尾部，2020年增速将由2019年的2.3%放缓至1.8%。稳健的劳动力市场、颇具韧性的国内消费和经济刺激政策的组合，将部分缓冲经济下行，避免严重衰退的出现刺激美债利率继续下行的动力有边际性的趋弱，利率或更多呈现区间性的波动走势，中枢在1.6%-1.8%美股继续上行的逻辑无论在盈利增速或是无风险利率方面均缺少支撑，存在阶段性的向下风险。美股企业盈利增速料将伴随美国的去库存周期继续回落。估值方面，虽然美联储进入到扩表周期，但是无论是资产扩张的量级，还是对于利率久期的选择，对于美股的推动力或有减弱美股盈利和库存周期的相关性美国经济增速温和放缓资料来源：彭博、招银国际证券8欧洲、英国和日本经济仍在探底欧元区：制造业深处衰退当中，且其颓势将进一步蔓延至服务业。主要国家中，德国受外需疲弱的影响最大，使得欧洲的“火车头”严重失速；意大利亦存在衰退风险。尽管从2019年四季度开始欧元区经济数据有企稳迹象，但贸易摩擦和外部需求疲软短期内均无法改善，增长缺乏动力，低增速将成为常态。预计欧元区增长1.1%。英国：当脱欧不确定性消除后，投资将有所好转，但脱欧本身对经济的负面影响还在，再受全球经济放缓的拖累，预计英国经济增速将从2019年的1.3%进一步下滑至1.1%左右，增速将在明年见底。若出现无协议脱欧，该增速还需进行下调。日本：内需大致稳定，但出口的拖累将持续。预计经济增速将由2019的1%左右放缓至0.4%，并在明年见底。核心CPI仍将在0.5%左右的低位徘徊。9新兴市场有望率先复苏新兴市场和发展中国家在经历了2019年经济快速下滑之后，对复杂新环境的适应性将有所提升，预计将在从2020年二季度前后逐渐企稳或边际改善，由2019年的3.9%的经济增速回升至4.4%。受到政府财政政策、货币政策宽松效果、以及低基数效应等支持，印度、印尼、菲律宾、俄罗斯、智利等国经济有望好于今年，较发达经济体更早触底反弹。2020年主要经济体GDP增速和风险预测资料来源：招银国际证券预测10货币政策：延续宽松美联储：目前降息/加息的门槛都很高，美联储对按兵不动感到满意。新年换届倾向于组成一个偏鸽的委员会，若美国经济超预期放缓，则需留意年内降息1次的可能性（25bp）。近期逆转宽松转向加息可能性很小，即2020年美联储给市场带来麻烦的机会不大。美联储已于2019年10月开始重新启动扩表，有助化解资金紧缺压力，扩表节奏将影响流动性和信用环境。欧洲央行：由于核心通胀仍将非常疲弱，我们预计，新任主席拉加德带领下的欧央行将延续宽松货币政策，继续观望，并有可能加快购债速度（2019年11月起每月购债规模为200亿欧元）。欧元区负利率时代将持续，货币政策正加速“日本化”。英国央行：有协议脱欧的基准情景下，我们预计英国央行大概率将维持现有利率和货币政策不变。若出现硬脱欧或经济加速下滑，则年内将降息1次。日本央行：目前政策利率保持在-0.1%。我们预计2020年日本央行将大致维持负利率水平不变，除非经济出现重大负面改变，再度降息的可能性较小。11财政政策：刺激的两面性2020年全球财政政策将维持积极至中性偏积极。美国政府仍有意愿通过财政刺激支持经济。英国政府计划投资1000亿英镑加快基建。日本政府可能正在考虑大规模财政支出计划，用于促进制造业全球多元化、发展5G等基础设施。欧元区的情况更为复杂，德国和荷兰等成员国财政盈余、而希腊和西班牙等成员国却赤字严重。严重依赖大宗商品收入的新兴经济体需警惕财政危机。财政债务