价格和金融数据的增量信号

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 价格和金融数据的增量信号 [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 16 日 [Table_Summary] ➢ 第一，食品价格跌幅加深下，消费品仍能带动 CPI 回升。今年以来，食品价格转负运行已数月，消费品价格也时常跟随食品价格的波动而波动。9月食品价格跌幅加深下，消费品仍能带动 CPI 回升，这是今年食品价格转负以来食品和消费品价格的首次背离，核心 CPI 更是重返 1%，我们认为这背后可能是以旧换新政策给工业消费品带来的价格累积效应。 ➢ 第二，反内卷治理效果或已显现在 PPI 的上游和中游之中。一方面，有色、黑色、能源 PPI 同比均实现回升，其中黑色 PPI 回升幅度最大；另一方面，上游和中游的 PPI 降幅收窄，但下游 PPI 有分歧，下游制造降幅收窄，而下游消费并未同步实现回升。我们认为，可能是反内卷政策和下游消费的直接相关性较低。 ➢ 目前物价的增长水平，距离年初设定的目标，尚存一定的压力，这意味着客观上当前货币政策环境或还需要维持宽松。但核心 CPI 创下年内新高，我们认为年内可能更多的是结构性政策工具发力。 ➢ 第三，社融与信贷增速的阶段性分叉开始逐步收敛。自 2024 年 12 月到今年 7 月，社融存量增速和贷款余额增速出现了分叉，同样的情况在 2023年下半年也出现过。对比社融存量的细分数据可以看到，这两轮社融存量增速和贷款余额增速的阶段性分叉都是伴随着政府债券融资集中发力出现。但现在这一阶段性分叉或已结束，社融增速和信贷增速或重新回归同步常态。 ➢ 第四，M2-M1 剪刀差进一步收窄，资金活化程度提升。9 月，M2 同比增速回落，M1 同比增速回升，二者的剪刀差进一步收窄，资金活化程度提升。回顾过去 M2-M1 剪刀差和上证指数的表现，可以看到 M2-M1 剪刀差和股市表现有一定的相关性，在 M2-M1 剪刀差收窄期间，股市往往有不错的表现。 ➢ 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、价格端的降幅双双收窄 ............................................................................................................... 3 二、金融数据的两个关注点 ............................................................................................................... 5 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：服务价格增速持平，消费品价格增速回升 .................................................................... 3 图 2：有色、黑色、能源 PPI 均回升 ..................................................................................... 4 图 3：下游 PPI 的回升出现分歧 ............................................................................................. 4 图 4：社融存量增速和贷款余额增速的阶段性分叉或已结束 .................................................. 5 图 5：信贷和社融的近两次分叉主要由政府债券驱动 ............................................................. 6 图 6：M2 和 M1 的剪刀差也在收窄........................................................................................ 6 图 7：M2-M1 剪刀差和股市有相关性 ..................................................................................... 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、价格端的降幅双双收窄 CPI 和 PPI 的价格同比降幅在 9 月份双双实现收窄，CPI 或由消费品驱动，PPI 或由反内卷政策、基数走低驱动。 第一，CPI 降幅收窄由消费品价格带动。9 月服务价格增速持平、消费品价格增速回升，CPI 同比价格降幅收窄主要由消费品价格的表现带动，单独看食品价格部分，其还在回落，这是 CPI 尚未摆脱负增的原因。这次 CPI 取得的关键进展是，核心 CPI 创过去 19 个月来的新高，同时，核心 CPI、扣除能源的工业消费品价格同比都在上涨，且二者涨幅都是连续第 5 个月扩大。 图 1：服务价格增速持平，消费品价格增速回升 资料来源: ifind，信达证券研发中心 第二，有色、黑色、能源 PPI 中，黑色 PPI 回升幅度最大。9 月 PPI 环比继续持平，同比下降 2.3%，降幅比 8 月收窄 0.6 个百分点。9 月 PPI 的翘尾因素较前值少了 0.6 个百分点，说明 PPI 回升有基数影响。从 PPI 的结构表现中，能看到反内卷政策影响也有体现。从我们划分的有色、黑色、能源 PPI 同比来看，三者均实现回升，其中黑色 PPI 回升幅度最大，我们认为这或是反内卷政策效果的体现。 第三，上游和中游 PPI 降幅收窄，但下游 PPI 有分歧。从 PPI 的上中下游来看，9 月上游 PPI 同比、中游 PPI 同比也