商贸零售：9月社零数据如何？

证券研究报告：商贸零售|点评报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级 强于大市|维持 行业基本情况 收盘点位 2286.43 52 周最高 2501.51 52 周最低 1796.9 行业相对指数表现（相对值） 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:李鑫鑫 SAC 登记编号:S1340525010006 Email:lixinxin@cnpsec.com 近期研究报告 《海外复盘：任天堂——创造惊喜的游戏王国》 - 2025.10.17 9 月社零数据如何？ ⚫ 事件 国家统计局发布最新社零数据，9月份社会消费品零售总额41971亿元，同比增长 3.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额 37260 亿元，增长 3.2%。1—9 月份，社会消费品零售总额 365877 亿元，增长4.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额 329954 亿元，增长 4.9%。 ⚫ 投资要点 中秋错月影响，9 月继续降速。9 月社零数据增速 3.0%，受中秋节错月节假日减少等因素影响，增速较上月回落 0.4pct，扣除价格因素，实际增长 3.5%，实际增速回落 0.6pct。其中城镇同比增长 2.9%，乡村增长 4.0%，乡村市场销售持续快于城镇，县域商业设施不断完善，县乡市场规模稳步扩大。整体来看，前三季度社零总额同比增长4.5%，增速较上年同期、上年全年分别加快 1.2pct、1.0pct。 商品 vs 服务：限额以上餐饮再次转负，且为年内最低。我们将社零总额数据进行拆分为商品零售额（限额以上/以下）、餐饮收入（限额以上/以下），9 月份商品零售额同比增长 3.3%，9 月份餐饮收入同比增长 0.9%，环比上月回落 1.2pct，增速回落至 6 月份水平，即年内最低增速水平。我们拆分限额以上/以下，限额以上均低于总量。其中限额以上商品同比+2.7%，限额以上餐饮同比-1.6%，这是 6、7 月两个月下滑 8 月转正之后，再次出现下滑，我们认为这与中秋错月有一定关系。总的来说，9 月份延续先前趋势，商品销售增速好于餐饮服务收入，中秋错月影响较大。 可选 vs 必选：必选稳健，烟酒企稳，可选分化，升级类高增，以旧换新强劲。我们将限额以上商品零售数据继续拆分： 1）必选：烟酒企稳。9 月份粮油食品类、饮料类、烟酒类零售额分别增长 6.3%、-0.8%、1.6%，增速分别较上月变动+0.5pct、-3.6pct、+3.9pct，我们认为烟酒企稳与去年基数有一定关系。此外日用品、穿类零售额同比增长 6.8%（上月 7.7%）、4.7%（上月 3.1%），今年以来增速稳健。 2）可选：家电基数影响开始降速，升级类消费恢复中速增长。可选我们拆分为非耐用品、耐用品（地产相关）、耐用品（非地产相关）。 —耐用品：以旧换新影响减弱但效果仍在，家电受基数影响增速降至 3.3%。9 月份限额以上销售额同增最亮眼的品类转为家具类、通讯器材类，分别同比增长 16.2%、16.2%，但增速较上月-2.4pct、+8.9pct。其次为办公用品，同比增长 6.2%，增速较上月-8pct。另外，-9%-4%1%6%11%16%21%26%31%36%2024-102025-012025-032025-052025-082025-10商贸零售沪深300发布时间：2025-10-21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 今年以来高增长的家电音像类同比增长 3.3%，较上月下行 11pct，主要是基数因素，去年 9 月份开始家电以旧换新开启。 此外，建筑及装潢材料类、汽车类零售额分别增长-0.1%、1.6%。 总的来说，上述六类以旧换新商品销售大部分保持较快增长，但不同品类在不同时间出现了一定变化。 —非耐用品：升级类商品近双位数增长。体育娱乐用品零售额增长 11.9%（上月 16.9%），金银珠宝类零售额增长 9.7%（上月 16.8%），二者今年前五个月大部分月份有 20%+增长，8 月份恢复 15%+的增长，9 月再次下探至 10%左右。此外，化妆品零售额同比 8.6%（上月 5.1%），消费步入 618 后、双 11 前正常数据月份。以上三类消费均有一定的季节性和可囤货属性，我们认为这几个月增速变动较大主要与 618、双 11 有关。 9 月社零数据成色如何？我们认为： （1）中秋错月，继续降速。9 月社零数据增速 3.0%，受中秋节错月节假日减少等因素影响，增速较上月回落 0.4pct。 （2）两个特点：国补拉动减弱+升级类消费中增长。今年以来以旧换新商品销售大部分保持较快增长，但不同品类在不同时间出现了一定变化。去年 9 月开启以旧换新，至此即满一年，从 9 月份开始国补品类面临高基数影响，家电作为最早开启的品类首当其冲，本月在高基数下实现了 3.3%的正增长，后续其他国补品类会逐步面临高基数影响。与此同时，消费升级类品类受潮流、618、双 11 等影响较大，8、9 月份为两个购物节的正常月份，相对实现了中高速增长，如化妆品、体育娱乐用品、金银珠宝等品类。 消费后续如何？我们认为仍需后续数据确认。今年以来销售数据，特别是去年下半年以来消费政策推出之后，消费数据逐步企稳，5 月份数据更是达到了 24 年以来的阶段性新高，这里面有基数的原因也有政策的原因。6 月份开始消费数据疲软，先是禁酒令影响，再是中秋错月影响，最新的国庆中秋消费数据叫好不叫座，当然或与出境游分流有关。未来消费究竟如何，我们认为仍需后续数据确认。 ⚫ 投资建议及关注标的 我们认为消费复苏的过程是曲折的，是螺旋上升的，消费最差的时候已经过去。从今年以来各月社零数据来看，数据虽有短期波折但依旧逐步企稳，不管是政策原因还是基数原因还是新趋势。我们认为消费回暖是缓慢的过程，从去年到今年消费的一系列组合拳政策，消费短期将受益于消费券等政策，中长期将受益于稳收入等政策。 基于我们以上分析及判断，我们继续看好消费投资机会，看好消费长期机会。我们建议关注攻守兼备两类机会： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 攻之新消费机会：潮玩、黄金珠宝、新茶饮等赛道建议积极关注，一方面符合当下消费个性化、悦己化等趋势，另一方面文化出海氛围正浓，赛道公司或从中受益。 相关标的：泡泡玛特、布鲁可、名创优品；老铺黄金、潮宏基；蜜雪集团、古茗、茶百道等。 守之顺周期赛道：若各种刺激消费政策继续推出，经济逐步迎来复苏，则白酒、餐酒旅等顺周期公司将迎来行情，建议积极关注。 相关标的：百胜中国、海底捞、达势股份；宋城演艺、祥源文旅等；锦江酒店、首旅酒店等。 ⚫ 风险提示： 政策不及预期风险；相关公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现，即报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨