黄金专题报告：黄金百年复盘及分析框架

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 黄金百年复盘及分析框架 证券研究报告 2025 年 09 月 27 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 裴明楠 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525060004 peimingnan@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：利率点评-基金卖了什么债，卖了多少？》 2025-09-26 2 《固定收益：2025 年 8 月中债登和上清所托管数据-商业银行增配国债政金 债 ， 广 义 基 金 增 持 地 方 债 》 2025-09-24 3 《固定收益：利率专题-再论国债买 卖与降息》 2025-09-23 黄金专题报告 2025 年黄金无疑是最亮眼的资产之一。黄金在 2024 年就已大涨 27%；2025年继续强势上行，年迄今涨 43%，大幅超越标普 500 和纳指。本文复盘黄金的百年历史，总结黄金价格驱动因素，并对未来走势进行展望。 黄金价格的百年复盘 1915-1970：官方货币锚，价格稳定。 1970 年代：非凡牛市。1971 年布雷顿森林体系瓦解，转向自由浮动定价；1973-1974 第一次石油危机，经济开始走入“滞胀”； 1978 年开始第二次石油危机，美国陷入严重“滞胀”；造就黄金非凡牛市，价格翻 23 倍。 1980-2000：二十年衰落。“沃尔克时刻”美联储激进加息，美元走强；80年代黄金供给侧革命，产量大增；90 年代全球央行大幅减持黄金；90 年代互联网革命，市场资配偏好转向科技股；黄金经历 20 年的熊市，累跌 70%。 2001-2011：十年牛市。互联网泡沫破裂，美联储降息；911 事件等推升避险需求；黄金 ETF 崛起并迅速发展；中国高速发展带来需求；2007-2009次贷危机，美联储大降息并启动 QE；2010-2011 欧债危机，推动黄金最后的上冲；黄金累涨 650%。 2011-2015：四年盘整。欧债危机缓和，欧美经济增长修复，避险需求回落； 2013 年起美国逐渐退出 QE，2014-2015 美元大涨；美国页岩油革命，油价暴跌，通胀压力大降；黄金 ETF 资金大量流出；黄金累跌 44%。 2016-2020：黄金新牛市。美国加征关税； 2019 年美联储启动降息； 2020年新冠爆发，欧美大规模财政刺激和宽货币政策；黄金在五年内上涨 96%。 2022Q4 至今：进一步上冲。“去美元化”加速，全球央行加快增持黄金；对美国财政可持续性、货币政策独立性的担忧加剧；中东局势持续；美国对全球征收对等关税；美联储重启降息；黄金升破 3700 美元，累涨 128%。 黄金价格驱动因素的变迁 驱动因素，化繁为简归为 4 项：央行等官方机构购买、实际利率（持有的机会成本）、对冲通胀的需求、对冲经济和政治不确定性的需求。 驱动因素的变迁：“利率”作为持有黄金的机会成本，始终是关键的定价因素；“通胀预期”在早期影响较大，2000 年以来影响渐弱；而近几年，黄金作为“经济和政策不确定性”的对冲工具，以及全球 “去美元化”和央行的黄金净购买，成为推动价格走势的重要因素。 展望：本轮牛市或仍有上涨空间 展望今明两年，我们认为黄金或仍有上涨空间：1）利率：基准情形下，我们认为降息周期将在明年延续，弱美元周期延续；利好黄金。 2）避险：经济不确定性包括美股估值偏高，潜在的 AI 泡沫；美联储独立性危机；美国和欧洲的财政债务压力；欧美经济增速回升困难；政策环境不确定性包括贸易壁垒、中东局势等。“避险”将继续推升黄金需求。 3）央行购买：虽然央行购金最快的时期已过，但有望继续发挥正面支撑。 4）通胀预期：目前看，通胀预期不是本轮行情的主因。如果小概率情形下，美国发生持久性高通胀，那么黄金的对冲通胀价值将凸显。 风险提示：特朗普经济政策超预期；全球经济基本面变化超预期；国际货币体系变化超预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 一、黄金价格的百年复盘......................................................................................................................... 4 （一）1915-1970：官方货币锚，价格稳定 .............................................................................. 5 （二）1970 年代：“滞胀时期”的非凡牛市.............................................................................. 6 （三）1980-2000：供需双变革，二十年衰落 .......................................................................... 7 （四）2001-2011：经济危机和 ETF 兴起，十年牛市............................................................. 9 （五）2011-2015：强美元+低通胀，黄金四年盘整期........................................................ 13 （六）2016-2020：贸易战和疫情，黄金新牛市.................................................................... 14 （七）2022Q4 至今：“去美元化”推动金价上冲.................................................................. 15 二、金价驱动因素的变迁....................................................................................................................... 17 （一）黄金的供需结构 ................................................................................................................... 17 （二）黄金价格驱动因素的变迁 ................................................................................................. 20 （三）展望：本轮牛市或仍有上涨空