山金国际(000975)内增外延，迈向全球化布局

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 有色金属 2025 年 09 月 29 日 山金国际 (000975) —— 内增外延，迈向全球化布局 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 坐拥高品位金矿，成本效益领先同行。公司主要产品为合质金，目前已拥有 6 座金矿与 1座铅锌银多金属矿，2024 年收购纳米比亚 osino 金矿，正式迈出海外并购步伐，较大扩充公司黄金资源量（2024 年底公司黄金资源量 277 吨，osnio 占比接近 50%）。公司旗下金矿均为大型且品位较高的矿山，平均品位 1.7 克/吨，2024 年合质金产量 8 吨，全维持 683.5美元/盎司，位于全球黄金开采全维持成本曲线前 10%，矿金毛利率 70%以上，成本效益领先同行。2023 年山东黄金收购成为公司控股股东，持股 28.89%。 ⚫ 贵金属价格上行趋势不变：黄金本质为金融产品，具备收益性、安全性和流动性三重属性，2022 年后在俄乌冲突催化下，美元储备信用弱化，黄金核心定价因素由收益性转向安全性，主导金价上行趋势，当前我国央行黄金储备占比 6.7%，横向对比仍处于偏低水平，当前去全球化趋势难以改变，全球信用格局重塑仍将继续，金价上行趋势不变，公司有望充分受益。历史上黄金 ETF 与实际利率呈现显著负相关，2025 年实际利率下行黄金 ETF 流入，9 月美联储如期降息，点阵图显示年内仍有两次降息。 ⚫ 内生外延打开成长空间，持续关注收并购机会：1）存量金矿有增产空间：公司旗下黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦三座在产高品位优质黄金矿山，2024 年产金 8 吨，其中青海大柴旦具备较大增储潜力，大柴旦青龙沟、细晶沟项目投产后，年产金将由现有的 3.5 吨增至 4.6 吨以上；2）待产项目投产后矿金产量增加约 7 吨：芒市华盛金矿（权益 60%）复产建成后年产金有望 1.9 吨，目前矿权整合取得积极进展；纳米比亚 osino 项目（100%权益）核心资产为纳米比亚 TwinHills 金矿，据可研报告，预计投产后矿金年产量 5 吨，全维持成本为 1011 美元/盎司，预计于 2027Q1 投产。3）拟港股上市，持续关注收并购机会：2025 年 6 月公司公告拟发行 H 股，将加强公司收并购资金优势；公司持续关注高质量资产并购机会，重点考虑与现有资产所在地附近可以形成显著协同效益的项目，把境外作为未来业务发展的重点。 ⚫ 首次覆盖，给予增持评级。预计公司 25-27 年归母净利润分别为 34.8/39.1/53.4 亿元，对应 PE 为 18/16/12x，低于可比公司均值 24%/15%/38%。公司旗下在产金矿产量稳定、品位高、成本低，盈利能力领先同行，充分受益于金价上行周期，业绩兑现度高，此外公司成长路径清晰，华盛金矿和 osnio 投产后将增加矿金产量约 7 吨，公司持续关注优质资产收并购机会，拟香港上市+资产负债率低具备优势，基于可比公司均值给予公司 26 年 18x估值，对应股价 25.37 元/股，较当前有 14%空间，故首次覆盖给予增持评级。 风险提示：金价下行，产量不及预期，项目建设不及预期 市场数据： 2025 年 09 月 29 日 收盘价（元） 22.32 一年内最高/最低（元） 23.55/15.22 市净率 4.6 股息率%（分红/股价） 1.64 流通 A 股市值（百万元） 56,412 上证指数/深证成指 3,862.53/13,479.43 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 4.89 资产负债率% 20.09 总股本/流通 A 股（百万） 2,777/2,527 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 郭中伟 A0230524120004 guozw@swsresearch.com 马焰明 A0230523090003 maym@swsresearch.com 陈松涛 A0230523090002 chenst@swsresearch.com 联系人 马焰明 (8621)23297818× maym@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025H1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 13,585 9,246 17,745 19,964 24,921 同比增长率（%） 67.6 42.1 30.6 12.5 24.8 归母净利润（百万元） 2,173 1,596 3,484 3,913 5,342 同比增长率（%） 52.6 48.4 60.3 12.3 36.5 每股收益（元/股） 0.78 0.57 1.25 1.41 1.92 毛利率（%） 29.9 30.0 33.1 32.8 37.0 ROE（%） 16.7 11.8 21.2 19.2 20.8 市盈率 29 18 16 12 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-3010-3111-3012-3101-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-31-20%0%20%40%(收益率)山金国际沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 25-27 年归母净利润分别为 34.8/39.1/53.4 亿元，对应 PE 为 18/16/12x，低于可比公司均值 24%/15%/38%。公司旗下在产金矿产量稳定、品位高、成本低，盈利能力领先同行，充分受益于金价上行周期，业绩兑现度高，此外公司成长路径清晰，华盛金矿和 osnio 投产后将增加矿金产量约 7 吨，公司持续关注优质资产收并购机会，拟香港上市+资产负债率低具备优势，基于可比公司均值给予公司 26 年 18x 估值，对应股价 25.37 元/股，较当前有 14%空间，故首次覆盖给予增持评级。 关键假设点 产量：预计 25-27 年产金 8.0/8.0/11.3 吨，27 年产量增加主要系 osino 金矿投产；其余金属产量相对稳定。 金价：预计 25-27 年金价为 770/850/880 元/克，主要系金价核心因素转向安全性，逆全球化趋势持续，预计央行购金持续，支撑金价上行。 成本：预计 25-27 年矿金生产成本为 150/155/160 元/克，公司旗下矿山品位高，生产成本温和上行。 有别于大众的认识 市场可能认为公司较其他黄金单位黄金资源量市值偏高，我们认为公司主力矿山品位高、成本低，金价上行期利润兑现度高，应享有一定估值溢价，且公司主力矿山如青海大柴旦、待投产 osino 金矿等有较大增储空间，打开远期产量成长空间；此外公司拟港股上市，募集资金将部分投向收并购海内外优质资源。 股价表现的催化剂 金价上行，项目建设进度超预期，收并购超预