家电行业动态报告：海尔系整合历史再复盘

海尔系整合历史再复盘证券研究报告行业动态报告发布日期：2025年10月8日分析师：马王杰mawangjie@csc.com.cnSAC 执证编号:S1440521070002分析师：翟延杰zhaiyanjie@csc.com.cnSAC 执证编号： S1440521080002•本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。海尔系整合历史再复盘核心观点：伴随家电市场日益走向成熟，逐步升维的竞争环境对企业经营提出了更高要求。在治理体系与激励机制现代多元的背景下，部分家电企业通过资本运作实现利益理顺与治理蝶变，进而在经营端释放成长潜力。此篇报告我们深度复盘海尔系私有化与资产整合的经典案例，以期为投资者呈现家电集团整合过程与后续协同提效中涌现的投资机会。一、家电集团为何选择整合?—以海尔系为例。股权分置改革的历史遗留问题导致海尔集团出现青岛海尔（A）、海尔电器（H）两个上市主体，业务割裂对集团整体战略推进造成制约，尤其在向智慧家庭解决方案转型过程中，跨主体之间产品的技术协同与联合营销因决策链条冗长、协调机制缺失而推进缓慢。治理结构的冗余使得海尔在激烈的市场竞争中逐步力不从心，从而在多种盈利指标上落后于治理优秀的美的及混改落地的格力。故通过理顺集团组织，明确激励机制成为海尔涅槃再生的必然选择。二、整合期间的投资收益如何？①预期酝酿期海尔电器（被收购方）因蕴含明确的收购溢价预期，涨幅较为领先；而海尔智家（收购方）因需承担后续整合成本与不确定性，涨幅相对平缓；②交易落地期两公司股价同步上涨。投资者对治理结构优化与长期协同红利的预期较为乐观；③合并后财务指标改善，股价跑赢白电指数，机构的长期持股信心增强。三、整合后协同效应如何体现？①费用率精简节省：双平台整合后，公司建立起统一的管理与决策体系，有效精简组织架构。配合数字化转型，决策效率提升，费用率呈现稳步下降趋势；②业务布局加速落地，整合后，海尔智家构建了覆盖全品类的统一企划、研发、营销及服务平台，加速智慧家庭战略落地。同时融合渠道后，公司在用户触达层面逐步发力，推进统仓ToC的物流体系的建设与数字化营销体系的搭建。效果上看，整合后的1-2年公司经营稳定性领跑同业。投资建议：全球家电市场空间广阔，国内优秀的家电企业仍有较大的成长拓展空间，治理与经营能力提升是提升竞争力与市场份额的必备一环。建议关注优质白电龙头的经营精进与家电集团的整合提效机会。风险提示：美国宏观经济增速不及预期；原材料价格大幅波动；海外市场风险；市场竞争加剧•汇报内容01. 家电集团为何纷纷选择整合?02. 整合期间的投资收益如何？03. 整合后协同效应如何体现？04. 投资建议与风险提示目录以海尔为例：历史遗留问题导致治理结构的复杂化资料来源：公司公告 中信建投海尔智家海尔电器青岛海尔上市，主营冰箱业务19932001受让青岛海尔空调，主营业务拓展至空调品类2002集团将移动电话业务注入海尔中建2005集团向海尔中建注入波轮式洗衣机及移动电话业务剩余股权，取得控股地位；海尔中建正式更名为海尔电器股权分置改革将移动手机业务出售给集团，同时向集团收购了滚筒式洗衣机及热水器资产，进一步聚焦白色家电核心资产20072006收购集团所持有的青岛海尔空调电子有限公司等20082010收购德意志银行所持有的海尔电器集团有限公司股份，持股比例为20.01%进一步增持海尔电器股权，累计持股比例达53.34%，并将其纳入合并报表收购集团物流资产并加大对分销网络的投资，主体定位从洗衣机热水器制造扩展至“家电制造业务+渠道综合服务”2011集团承诺将公司作为旗下家电业务整合平台；收购海尔模具等2015收购日本三洋白电2016收购GEA2018收购FPA2019收购Candy2020私有化海尔电器整合集团家电资产,成为集团白电业务重心成为集团旗下家电业务整合平台，加强海外布局股权分置问题制约海尔员工激励。1993年青岛海尔在上交所上市，受制于当时A股存在的“股权分置”问题（国有股、法人股不可流通），公司难以通过A股平台建立管理层激励机制，制约了公司发展活力。1998年，集团成立了零部件采购公司和各地工贸公司，分别负责原材料的采购和产品的销售，而青岛海尔只负责生产制造。这为管理层提供了参与产业链利润分配的途径，却为日后复杂的关联交易埋下伏笔。新建H股平台用于激励，形成家电业务双上市公司结构。由于A股推进股权分置改革进程缓慢，集团自2005年起将资本运作与激励建设的重心转向H股平台，期间分步将洗衣机、热水器等核心白电资产注入海尔电器，H股平台战略地位显著提升。部分家电优质资产注入双平台运营造成海尔经营决策分散割裂，难以形成合力资料来源：公司公告 中信建投私有化前，双方业务各有侧重：海尔智家以制造销售冰箱、空调等白色家电及厨电为主；海尔电器则侧重于洗衣机、热水器的生产以及渠道分销业务。业务割裂对集团整体战略推进造成制约，尤其在向智慧家庭解决方案转型过程中，跨主体之间产品的技术协同与联合营销因决策链条冗长、协调机制缺失而推进缓慢。从产业链定位来看，海尔智家侧重制造端，诉求为控制渠道成本，而海尔电器侧重渠道端，需维持合理的渠道利润空间。双方在利益分配上存在博弈，一定程度上抬高了整体渠道费用。海尔智家和海尔电器属于两家独立上市公司，各自拥有分立的管理团队与决策体系，在预算编制、绩效目标与激励考核等方面均保持独立。这在一定程度上带来资源配置分散、战略协同不足与整体利益难以统一等问题。图：海尔系家电业务架构海尔智家海尔电器冰箱冷柜海外空调厨电及小家电家电配套及其他洗衣机业务热水器业务净水业务渠道服务业务同时，业务重叠带来关联交易与同业竞争在海尔整体的“制造-分销”矩阵式管理架构下，海尔智家和海尔电器共同承担分销职能，但存在渠道分工交叉与结算重复问题。具体而言，海尔电器主要负责国内内部渠道和电商运营，海尔智家则统筹国内外部渠道以及海外家电分销业务。但两者在渠道对接领域存在一定交叉，衍生大量关联交易，如海尔智家旗下冰箱、空调等品类在国内市场的销售需要经由海尔电器旗下日日顺渠道进行流转，进而在报表端产生大规模的分部间抵消。实际业务中，海尔智家同样也涉及到了洗衣机、热水器的生产销售。尤其是在海外市场，两家公司存在一定程度的同业竞争，导致运营成本提升，内部的互相牵制也削弱了整体竞争力。海尔智家海尔电器图：海尔系两上市公司渠道一览国内市场外部渠道海外家电分销KA渠道其他国内市场内部渠道自有电商渠道经销商专卖店海尔顺逛旗舰店ehaier图：2019年海尔管理、销售费用率高于同业0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%海尔智家美的格力管理费用率销售费用率资料来源：公司公告 中信建投050100150200250300海尔智家海尔电器美的集团格力电器市场竞争日趋激烈，海尔组织整合势在必行资料来源：WIND 中信建投行业背景： 进入2010年代后期，中国家电行业形成美的、海尔、格力三巨头的寡头竞争格局。相比竞争对手，海尔智家因上述复杂架