策略点评：排除业绩地雷是重要的，但不是“春季躁动”的主要风险

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 策略点评 2020 年 1 月 14 日 排除业绩地雷是重要的，但不是“春季躁动”的主要风险 核心要点： 我们有所提防的“风险”，其实不是真正的大风险。 我们在 2019 年发表了专题报告《上市公司质量研究之一：“排雷”的先导预警指标》（查阅请看正文）和《上市公司质量研究之二：516 家“问题”上市公司的传闻属实吗？》目的是以最大的概率寻找先导预警指标，防止重仓股爆雷。 经过半年的排雷，大多数雷已经排掉，应该说上市公司业绩地雷的危害显著降低，已经不构成主要矛盾，诸如 st 盐湖、汤臣倍健、北斗星通等业绩负面新闻已经 price in 充分预期了，货币政策宽松程度显著高于 2019 年中期，因此我们判断业绩负面新闻不会对“春季躁动”构成严重扰动。 我们认为，市场指数依然有望曲折攀升，不会有“快牛”，创业板指、科技相关指数，优于上证指数。 近期，围绕着中美贸易协议签署、中央经济工作会议后的财政货币等各种政策、进出口等数据改善显著提升了风险偏好。春季躁动行情，重点是“对未来的想象力大于短期业绩”。 配置：1、事件驱动是首先要重视的。半导体、新能源汽车等领域出现超预期的利好事件和政策可能性较大。当然，短期涨幅较大，逢跌买入更稳妥。 2、相对低迷行业的景气度回升，比如汽车零部件、传媒（连续 4 年排名靠后，年度策略推荐）、LED、MLCC 等细分领域。 3、市盈率或市净率估值相对较低的偏周期的价值股，比如工程机械、水泥，尽管估值有所提升，目前尚未到热情高涨的地步。可以逢低买入。但我们不认可“新周期”开启，这种盲目乐观的情绪会伤害投资收益。 4、消费和医药，逢低买入较好，多数核心资产估值不低，目前买入难有超额收益。 5、中国企业竞争力不断提升、未来有望国产替代的行业。比如轮胎。 风险提示：部分热门行业估值透支 2021 年的基本面改善空间，中美协议再现波折。 分析师 曾万平  zengwanping.yj@chinastock.com.cn ：135 2048 9973 执业证书编号：S0130519110001 付延平 ：fuyanping@chinastock.com.cn ：（8610）83571383 执业证书编号：S0130519060001 2020 年度策略报告：《坚守主赛道、不忘出奇兵》 20191216 策略专题：看好“春季躁动”，但执迷于“核心资产”可能会跑输 20191205 专题：外资是“托底”的，不是制造 2020 年牛市的 20191120 银河证券专题：集中度高的行业出牛股？剩者称王还是囚徒困境？ 20190812 上市公司质量研究之一：“排雷”的先导预警指标 A 股策略点评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目录 一、上市公司“地雷”的历史和今天 ................................................... 3 二、树立“反脆弱”的投资思路：少听故事、剖析数据、回归常识 ......................... 3 三、多措并举，全方位排除上市公司的“地雷” ......................................... 5 四、较为常见的财务陷阱和预警指标 .................................................. 10 五、预警指标的“排雷”效果检验 .................................................... 12 插图目录 .......................................................................... 18 表格目录 .......................................................................... 19 A 股策略点评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、上市公司“地雷”的历史和今天 在本文，上市公司爆雷并非只是财务造假。我们认为，给投资者带来重大损失的非正常风险都可以看成是“地雷”风险，包括上市公司造假、业绩变脸过快、操纵股价、掏空上市公司等违法违规行为。利益驱使上市公司大股东或管理层铤而走险，从 1990 年代至今屡见不鲜，琼民源、蓝田股份、东方锅炉、东方电子、银广夏、蓝田股份、新疆屯河、康达尔等上市公司是二十年前轰动一时的问题上市公司，绿大 X、万福 XX、獐子 X 等上市公司是前些年知名问题上市公司。 就问题发生频率和市场震撼力来说，最近几年上市公司出现的各种风险显著上升，甚至不少知名的所谓新蓝筹和白马股也纷纷爆雷。被证监会调查的乐视 X、康美 X 业、康得 X,神雾 XX、辅 X 药业、信威 XX 以及财务变脸较快的三XXX（光电行业）、东阿 XX(中药)、东方 XX（环保园林行业）等诸多上市公司给投资者带来了新的负面打击。做高股价、利益输送、完成业绩考核、外部经营竞争日益激烈、对造假等违法违规行为的处罚手段有限等因素叠加，使得上市公司频频出现造假风险、业绩变脸风险、资金链断裂乃至退市风险。 不管是所谓的黑天鹅、还是所谓的灰犀牛，都给投资者带来了较大的损失。因此，识别上市公司地雷成为投资者必修的技能。 二、树立“反脆弱”的投资思路：少听故事、剖析数据、回归常识 久经考验的投资体系应该是“反脆弱”的，能够抵抗大多数的造假或者业绩变脸等地雷。 （一）不要着急，好公司不是一两年炼成的。贵州茅台、格力电器、五粮液、云南白药、海康威视等给投资者较好回报率的优质公司，都不是一年两年形成的，而是上涨周期长达十年、乃至二三十年，中途有多次的上车机会，并不担心一时的没有买入。相反，很多出问题的公司容易出现中短期暴涨，通常在财务严重造假后的 2-5 年后被曝光，造假越往后面越难以维系，维持谎言的成本和市值、时间是成正比的。 （二）多研究造假历史，少听故事，回归常识。最近几年爆雷的很多上市公司，其手法谈不上多么高明，与历史上的造假手段如出一辙。 案例一：银广 X（西北地区某上市公司）。早在 2001 年，有一个很流行的词“打造新蓝筹”，其中的代表是银广 X，该公司种植某种草，提炼某种化学原料用来出口，在造假的巅峰时期，出口到西欧某强国的价格高得离谱，该公司伙同会计事务所，从生产到出口专业化造假，伪造虚假出口销售合同、银行汇款单、销售发票、出口报关单及出口目的国某贸易公司支付的货款进账单，虚增利润 7 亿多元。 A 股策略点评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 案例二：蓝田 XX（西北地区某农业上市公司）。曾经是 2001 年最大造假案，被中央财经大学刘姓教授揭发，该公司养殖水产品和某农产品饮料，收入高达 5 亿元，但是市场上很难看到其销售的某农产品汁、以及水产品。此外，公司的应收账款很少，普通的产品竟能如此“热销