【策略专题】让钱动起来：M1回暖与企业现金流活化的交叉印证

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略专题 2025 年 09 月 24 日 【策略专题】 让钱动起来：M1 回暖与企业现金流活化的交叉 印证 ❖ 从 M1 回升看到企业新一轮现金流周期开启 M1 与非金融现金流量表的对应关系验证。M1 同比自 24/9 见底-3.3%以来已持续回升近一年，最新读数为 25/7 的 5.6%，我们验证了从 M1 到非金融上市公司现金流量表存在对应关系，即对比 M1 同比上行幅度 24/9-25/6 为 11pct、非金融企业类现金同比上升幅度为 9pct 趋势基本一致；从而由非金融现金流量表拆分观察经营&投资&筹资行为，可以看出经营现金流对企业类现金资产增额改善的贡献自 24Q2 负贡献见底以来持续回升，25Q2 显著同比多增近1 万亿，其余投资、筹资现金流则主要表现为负贡献收窄，当前仍未有显著多增从而带来正贡献。 企业新一轮现金流周期开启。参考历史两轮现金流周期：1）企业完整一轮现金流周期：14-19 年；2）非典型现金流周期：20-24 年。当前经营现金流改善、筹资现金流负增收窄、投资现金流负增收窄均符合上述讨论的两轮现金流周期的起始特征。 ❖ 经营现金流口径：行业分化聚焦净流入扩张方向 整体：非金融整体经营现金流改善，主要贡献来自“买的少了”而非“卖的多了”。从经营性现金流完整科目来看，可以看出今年以来“销售”端同比少增情况持续收窄、但截至 Q2 还未转向同比多增，且相比 24Q3，主要正向贡献来自于“购买”支出现金的同比少增扩张，即生产经营活动中的成本支出回落。“购买”实际减少区间在历史上较为少见，11 年以来仅 15Q1-16Q2 出现，主要由于价格水平深度低位，企业成本降低，以及供给过剩时期的企业去库&产能利用率走低背景下支出审慎。 结构：需聚焦主要经营活动带来净流入扩张改善的行业本身，其中分为两类： 1）由于下游景气（收入扩张）带来的净流入扩张行业：包括汽车、机械、电子、有色、化工等； 2）由于降本显著（支出收缩）带来净流入扩张：包括建筑、交运、地产、公用、电新等。 结合“经营性应收项目减少”判断景气加速行业，结果包括机械、电子、通信、家电、军工、美护、社服。 ❖ 哪些行业对全 A 现金增量领先：建筑（十万亿化债）、电新（开支减少）、地产（缩表）、电子（景气&融资） M1 同比回升区间 24/9 至今对应的财报区间为 24Q3-25Q2，非金融现金及现金等价物余额同比区间上升的 8.6pct。 贡献领先行业分别为： 1）建筑+1.4pct，化债救助地方财政，传导至建筑业经营现金流改善，加杠杆放缓； 2）电新+1.3pct，产业&政策的反内卷周期共振，资本开支收缩； 3）地产+1.0pct，去库缩表减少成本支出改善现金流，资金循环仍在放缓； 4）电子+1.0pct，AI 从主题到现金流行为的兑现，景气带动经营现金改善&加杠杆加速&扩开支； 负贡献行业为： 1）煤炭-0.6pct，经营承压但开支逆势提升，关注反内卷 Q3 供需矛盾缓解； 2）食饮-0.2pct，投资消耗现金为最大拖累。 ❖ 风险提示： 宏观经济不及预期；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：林昊 邮箱：linhao@hcyjs.com 执业编号：S0360523070007 相关研究报告 《【华创策略】现金流指数为何今年偏弱，往后会强吗？——自由现金流资产系列 13》 2025-08-22 《【华创策略】居民资产负债表修复行至何处——资产负债表修复系列 5》 2025-08-07 《【华创策略】四类基金画像：加仓、减仓、调仓、极致风格——25Q2 基金季报专题研究》 2025-07-30 《【华创策略联合行业】PCB：AI 算力的基石——牛市产业主线系列 1》 2025-07-30 《【华创策略】“十五五”重点产业前瞻——“十五五”系列 1》 2025-07-14 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表目录 图表 1 非金融上市公司表征 M1 同比 ..................................................................................... 4 图表 2 现金流量表变动&货币资金变化趋势一致 ................................................................. 4 图表 3 参考历史两轮企业现金流周期，新一轮现金流周期或已开启 ................................ 6 图表 4 经营性现金流科目结构 ................................................................................................ 7 图表 5 合并收入成本项，“销售&购买商品、提供&接受劳务净流入”改善起主要贡献 7 图表 6 完整科目来看，经营现金改善主要为“买的更少”带来整体正向贡献 ................. 8 图表 7 “销售”、“购买”行业分化较大，建筑、交运、汽车净流入扩张领先 ................. 9 图表 8 汽车 25Q2 经营现金净流入扩张.................................................................................. 9 图表 9 机械 Q2 经营现金净流入扩张规模新高 ...................................................................... 9 图表 10 电子经营现金净流入扩张自 24Q4 持续至今 .......................................................... 10 图表 11 有色经营现金净流入扩张自 23Q4 持续至今 .......................................................... 10 图表 12 下游景气加速关注收入扩张&应收项目扩张加速 ................................................. 11 图表 13 电子景气扩张、现金流负向扩大 ............................................................................ 11 图表 14 军工订单先行带动净营运资本扩张 ...........................