A股四季度策略展望：慢牛进行时

证券研究报告本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明慢牛进行时——A股四季度策略展望华金证券研究所策略组策略研究分析师：邓利军S09105230800012025年9月 2请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明核心观点u 一、回顾与展望：三季度A股呈现牛市行情，科技领涨；四季度A股可能延续慢牛趋势，但波动加大。u 二、四季度市场主线：四季度A股可能处于盈利结构性回升、信用继续修复的环境中，可能延续震荡偏强的慢牛趋势。（1）宏观环境：出口仍维持一定韧性，制造业和基建投资维持一定的增速，消费可能低位有所回升；美联储大概率继续降息。（2）市场主线：四季度受科技和周期等盈利可能结构性回升，信用可能继续修复，历史经验上A股表现可能震荡偏强。（3）盈利结构性回升、信用可能继续修复下，大盘和中小盘风格占优，产业趋势上行和政策导向的行业表现相对占优，当前指向科技和部分周期、消费。u 三、四季度市场趋势：延续震荡偏强的慢牛趋势。（1）四季度盈利继续维持低位修复态势。（2）四季度外资、融资、新发基金等可能继续流入，但IPO、减持等也可能上升。（3）股市估值已中性偏高，四季度政策依然偏积极，可能继续支撑风险偏好。u 四、四季度行业配置：四季度科技成长仍是主线，核心资产和周期也有配置机会。（1）四季度风格偏均衡，大盘和小微盘占优。一是历史上盈利结构性回升、信用回升时大盘和微盘成长相对占优。二是盈利结构性回升、信用回升时，高景气和政策导向的行业相对占优，整体风格偏均衡。（2）四季度科技仍是配置主线，核心资产和周期也有重要配置机会。（3）四季度建议关注TMT、机械、电新、医药、军工、有色金属、化工、非银金融等行业。u 五、风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期、模型失效风险。 3请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明01.回顾与展望：三季度科技领涨，四季度慢牛可能延续 4请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明资料来源：wind、华金证券研究所（注：数据统计截至9/18）1.1 回顾与展望：三季度牛市行情，科技领涨三季度创业板指领涨u 三季度A股呈现牛市行情：6月中下旬以来A股持续震荡上行，突破去年10月高点，上证综指接近4000点，主要是流动性宽松、重大事件提升风险偏好等分母端因素驱动。u 三季度科技成长板块表现较强，尤其是科技中的龙头股领涨，如创业板指和科创50指数涨幅均超过30%，北证50指数等小盘成长涨幅相对较小。-100102030405060北证50创业板指科创50中证2000中证1000万得全A上证指数沪深300指数涨跌幅（%）Q1涨跌幅（%）Q2涨跌幅（%）Q3涨跌幅（%）年初至今涨跌幅（%） 5请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明资料来源：wind、华金证券研究所（注：数据统计截至9/18）1.2 回顾与展望：四季度慢牛延续，波动可能加剧三季度科技成长表现较强u 三季度和AI硬件相关的通信、电子，和涨价相关的有色金属、化工，以及科技中的传媒、计算机、机械（机器人）等板块表现较强，领涨。u 展望四季度，盈利筑顶周期可能拉长，处于结构性回升中，信用可能低位回升，A股可能延续慢牛趋势，但波动加大。-20-10010203040506070通信有色金属电子传媒机械计算机电力设备及新能源汽车医药基础化工综合金融综合农林牧渔轻工制造建材钢铁国防军工消费者服务家电房地产纺织服装商贸零售建筑银行非银行金融电力及公用事业交通运输石油石化食品饮料煤炭行业涨跌幅（%）Q1涨跌幅（%）Q2涨跌幅（%）Q3涨跌幅（%）年初至今涨跌幅（%） 6请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明02.四季度市场主线：盈利结构性回升，信用可能继续修复 7请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明资料来源：wind、华金证券研究所2.1 宏观环境：四季度出口增速仍维持一定韧性u 四季度出口仍可能维持一定韧性。（1）四季度出口增速仍可能有一定韧性。一是8月关税延期正式落地后海外订单可能逐步修复。二是季节性效应上，近三个月出口额仍处于历史同期较高水平，基数效应9月起回落，预计四季度出口同比增速仍有一定韧性。（2）从出口区域结构上看，对东盟、欧盟及部分新兴经济体的出口上升对整体出口形成有效支撑。（3）从出口产品结构上看，高技术产品出口增长较快：船舶、集成电路等高技术产品出口同比增速较高。5001,0001,5002,0002,5003,0003,500123456789101112中国:出口金额:当月值（亿美元）2019202020212022202320242025出口金额处于季节性高位对美出口延续下行，对欧盟、东盟出口偏强集成电路、船舶等同比出口增速靠前0%20%40%60%80%2022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05出口金额占比（%）东南亚国家联盟美国欧盟日本韩国俄罗斯-10010203040船舶集成电路汽车包括底盘液晶平板显示模组高新技术产品机电产品医疗仪器及器械汽车零配件通用机械设备音视频设备及其零件出口金额当月同比（%）2025-082025-07 8请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.1 宏观环境：四季度基建投资可能维持高位，地产投资偏弱u 预计四季度基建投资增速可能维持高位，但地产投资仍偏弱。（1）四季度基建投资增速可能维持高位：在专项债发行提速与项目落地加速的支撑下，实物工作量有望在四季度持续释放，基建投资有望维持一定的增速。（2）四季度房地产投资增速可能维持偏弱：销售低迷与土地市场疲软持续压制房企投资意愿与地方政府财力，地产下行仍是压制投资需求的核心因素。石油沥青装置开工率走弱25年以来房地产投资同比增速持续走弱各领域投资需求一致放缓资料来源：wind、华金证券研究所（注：数据更新至9/15）1520253035404550123456789101112石油沥青装置开工率月均值（%）20212022202320242025-14-12-10-8-6-4-20051015202023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06投资完成额同比增速（%）固定资产基础设施建设制造业房地产开发（右）-40-30-20-100102022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06中国:房地产开发投资完成额:累计同比 %中国:商品房销售面积:累计同比 % 9请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.1 宏观环境：四季度制造业投资可能继续结构性改善u 预计四季度制造业投资可能继续结构性改善。（1）8月制造业PMI呈现结构性回升：一是主要原材料购进价格指数及出厂价格指数大幅上升，而出厂价格回升不明显，表明中下游企业的利润空间可能受到挤压；二是大型企业及高技术制造业景气持续较高，但中小制造业企业景气度持续偏弱；三是基础原材料行业PMI5月以