宏观专题研究：如何看待联储重启降息后美国消费前景？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 如何看待联储重启降息后美国消费前景？ 华泰研究 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 研究员 SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 赵文瑄* 联系人 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 9 月 24 日│中国内地 专题研究 关税、驱逐移民、DOGE 等多重冲击导致 2025 年上半年美国消费整体有所放缓，且结构上出现分化。如何看待联储重启降息后美国消费前景？我们认为，7-8 月美国消费已经出现企稳迹象，降息有助于提振对高利率敏感的消费，且可以通过财富效应支撑消费。往前看，我们预计四季度消费有望进一步修复，特别是商品消费。 一、2025 年上半年美国消费整体放缓，三季度有所企稳 关税冲击下，2025 年上半年美国消费整体放缓，实际消费季比折年增速分别为 0.5%、1.4%，低于 2024 年下半年的均值（3.8%）。从分项来看，商品消费整体强于服务消费；可选消费增速下降幅度超过必选消费增速；受关税影响大的商品消费下降更加明显。从结构上来看，老年群体和高收入群体收入和消费表现相对更好。背后主要是因为就业市场降温对低收入群体收入增速冲击更大，老年群体和高收入群体持有股票资产更多，从资产价格上涨中受益更大。二季度美国消费相关企业的财报与电话会也可同步佐证，居民消费承压，但目前风险可控。 7-8 月美国消费有所企稳，表现出较强韧性。7 月美国实际居民消费环比回升至 0.33%，相对于 4-6 月均值（-0.01%）有所回升。其他美国消费高频数据显示三季度消费企稳回升，维持较强韧性。7-9 月 Redbook 销售增速位于较高水平；7-8 月彭博美国刷卡消费同比增速也维持在 2-3%的区间；Opentable 以及 TSA 安检人数显示服务消费近期也表现出一定韧性。 二、财富效应是美国消费韧性的重要支撑 居民实际收入增速回落，但股市上涨的财富效应或对消费带来支撑。2025年上半年居民实际可支配收入季比折年增速分别为 2.5%、3.0%，但股市下跌以及不确定性上升推高储蓄率，2025 年二季度居民储蓄率相对 2024 年四季度上升 0.9pp 至 4.7%。三季度股市上涨所带来的财富效应或对消费带来支撑。截至 9 月 23 日，标普 500 相对 6 月底累计上涨 7.3%，美股市值增加 4.3 万亿美元，相当于 GDP 的 14.4%，按照 2.7 美分/美元的财富效应测算，对 GDP 的提振约为 0.4%。2025 年以来，加密货币资产的上涨也对美国消费带来边际支撑，幅度约为 GDP 的 0.01%。 疫情后财富效应对美国居民消费的重要性上升。疫情后居民净财富占可支配收入之比明显提高，财富效应对居民消费的重要性上升，2012 年后财富效应约为 2.7 美分/美元。据此估计，2019 年四季度到 2025 年二季度美国居民财富效应带来的消费增量相当于这一时期名义 GDP 均值的 6.2%，平均每年 1.1%。 三、联储重启降息后，预计四季度消费有望进一步修复 联储重启降息后，预计四季度消费将进一步修复，特别是商品消费。联储降息通过降低居民贷款利率以及推高股市对居民消费带来支撑。受益于降息预期，近期美股整体上涨，财富效应支撑仍在。此外，居民资产负债表较为健康，应对冲击能力较强。从财富来看，2025 年二季度，居民净资产占可支配收入为 782%，虽然较 2022 年一季度的高点明显回落（835%），但仍高于疫情前的 2019 年四季度。大而美法案减少了对学生贷款政策的支持，或冲击部分群体消费增速，但宏观影响或有限。从收入增速来看，四季度就业市场或有改善，带来一定支撑（《AI 发展是否导致美国就业放缓？》，2025/8/24）。从消费内部来看，联储较大概率在 10 月和 12 月继续降息，更有助于商品消费的修复。 风险提示：特朗普关税政策不确定性，就业市场走弱幅度超预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、2025 年上半年美国消费整体放缓，三季度有所企稳 ............................................................................................. 4 二、财富效应是居民消费韧性的重要支撑 .................................................................................................................... 9 三、联储重启降息后，预计四季度消费有望进一步修复 ............................................................................................ 13 风险提示.............................................................................................................................................................. 16 图表目录 图表 1： 2025 年上半年美国消费整体放缓，商品消费强于服务消费 .......................................................................... 5 图表 2： 2025 年上半年可选消费增速高位放缓，而必选消费增速降幅相对更小 ........................................................ 5 图表 3： 进口依赖度较高的商品消费在二季度增速明显下降 ...................................................................................... 5 图表 4： 美国 60 岁以