再鼎医药(9688.HK)差异化创新管线布局，有望迎来盈利拐点

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2025 年 09 月 23 日 再鼎医药 (09688) ——差异化创新管线布局，有望迎来盈利拐点 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 再鼎医药为一家处于商业化阶段的创新型全球生物制药公司。凭借授权引进（license-in）与自主研发，目前公司共有七款产品于国内获批上市，包括四款肿瘤产品（则乐、爱普盾、擎乐、奥凯乐）、一款免疫产品（艾加莫德），以及两款感染性疾病产品（纽再乐、鼎优乐）。此外，公司拥有涵盖肿瘤、免疫、神经科学和感染性疾病的广泛产品管线。 核心产品持续销售放量，新产品有望进一步丰富产品组合。2019 年以来，随着首款商业化产品尼拉帕利于国内获批上市，目前公司已有七款商业化产品。2024 年公司总收入达到 3.99 亿美元，同比增长 50%，主要由于卫伟迦/卫力迦、纽再乐等产品销售放量。新产品方面，公司已于今年上半年向 NMPA 递交了 KarXT 和维替索妥尤单抗（TF ADC）的上市申请。此外，公司预计将于今年下半年向 NMPA 递交贝玛妥珠单抗针对 1L 胃癌的上市申请。随着现有商业化产品的销售放量，以及 Kar-XT、贝玛妥珠单抗、ZL-1310（DLL3 ADC）、povetacicept 等新产品未来获批上市，公司预计 2028 年营收有望达到 20 亿美元。 艾加莫德多适应症拓展，有望成为自免领域重磅产品。作为全球首款 FcRn 拮抗剂，艾加莫德分别于 2021 年和 2023 年获得 FDA 和 NMPA 的上市批准，用于治疗全身型重症肌无力（gMG）。目前，除已获批适应症 gMG 和 CIDP 外，公司持续探索艾加莫德其他适应症，包括甲状腺眼病（TED）、肌炎 (myositis)、干燥症、狼疮性肾炎（LN）等，有望覆盖神经内科、风湿科和肾科、眼科等更加广泛的患者人群。2024 年艾加莫德国内销售额达到 0.94 亿美元，同比增长 835%。随着新适应症的持续拓展以及新剂型的获批，艾加莫德有望持续销售放量。 积极推进全球权益管线，具备 FIC/BIC 潜力。公司积极拓展多款全球权益管线，主要聚焦 ADC、双抗等领域，包括 DLL3 ADC、LRRC15 ADC、ROR1 ADC、PD-1/IL-12，以及自免领域产品ZL-1503（IL-31/IL-13R）等。其中，ZL-1310 已获得美国 FDA 授予的快速通道资格认定。2025年 6 月，公司于 2025 年 ASCO 年会公布 ZL-1310 全球 Ia/Ib 期临床研究的阳性数据，该产品展现出具有临床意义的抗肿瘤活性和良好的安全性，公司预计将于今年下半年启动 ZL-1310 针对 2L ES-SCLC 的全球关键性研究。此外，公司拥有多项尚未披露处于临床准备阶段的管线，预计每年新增至少一项新药临床研究申请（IND）。 首次覆盖给予买入评级。随着商业化产品的销售放量，以及本地化生产布局，公司预计将于 2025年四季度实现 non-GAAP 经营利润。此外，我们预计 2025-2027 年公司收入分别为 5.53 亿美元，8.02 亿美元和 12.03 亿美元，2025-2027 年公司归母净利润分别为-1.34 亿美元、0.15 亿美元和1.73 亿美元。基于 DCF 模型，我们给予目标价 35.2 港元。目标价对应 39%的上涨空间。我们看好公司的创新管线布局，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：核心管线研发进度不及预期；新药临床开发面临不确定性，数据读出不及预期；核心产品商业化销售低于预期；药品价格降幅超预期；新药审批进度低于预期。 市场数据： 2025 年 09 月 22 日 收盘价（港币） 25.34 恒生中国企业指数 9370.73 52 周最高/最低（港币） 35.50/15.50 H 股市值（亿港币） 283.21 流通 H 股（百万股） 1,117.63 汇率（人民币/港币） 1.0929 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 周文远 A0230518110003 zhouwy@swsresearch.com 研究支持 胡梦婷 A0230524060004 humt@swsresearch.com 联系人 胡梦婷 (8621)23297818× humt@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万美元） 267 399 553 802 1,203 同比增长率（%） 24.03 49.59 38.61 44.93 50.10 归母净利润（百万美元） -335 -257 -134 15 173 同比增长率（%） - - - - 1,023.94 每股收益（美元/股） -0.35 -0.26 -0.12 0.01 0.15 净资产收益率（%） -42.03 -30.57 -19.00 2.13 19.35 市盈率 -9.51 -12.68 -27.42 238.87 21.25 市净率 3.96 3.75 4.50 4.51 4.11 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -5%45%95%09/2310/2311/2312/2301/2302/2303/2304/2305/2306/2307/2308/23HSCEI再鼎医药 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共37页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计 2025-2027 年公司收入分别为 5.53 亿美元，8.02 亿美元和 12.03 亿美元，2025-2027 年公司归母净利润分别为-1.34 亿美元、0.15 亿美元和 1.73 亿美元。 目前公司股价对应 7 倍 25 年 PS 以及 5 倍 26 年 PS。港股可比公司的平均估值为 18 倍 25年 PS 以及 13 倍 26 年 PS，公司估值具备吸引力。考虑到商业化产品的持续销售放量，差异化创新管线布局，以及早期管线的持续拓展，我们看好公司的长期发展。基于 DCF 模型，我们给予目标价 35.2 港元。目标价对应 39%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。根据彭博数据，加权平均资本成本（WACC）为 9.4%，永续增长率为 3.0%。 关键假设点 目前，公司共有七款商业化产品于国内获批上市，包括四款肿瘤产品（则乐、爱普盾、擎乐、奥凯乐）、一款免疫产品（艾加莫德），以及两款感染性疾病产品（纽再乐、鼎优乐）。此外，公司已于今年上半年向 NMPA 递交了 KarXT（精神分裂症）和维替索妥尤单抗（2L+ 宫颈癌）的上市申请。此外，公司预计将于今年下半年向 NMPA 递交贝玛妥珠单抗针对 1L 胃癌的上市许可申请。随着新产品的获批，有望进一步丰富公司的商业化产品组合。此外，考虑到商业化产品的持续销售放量，运营效率的提升，公司预计有望于 4Q25 实现 non-GAAP经营利润盈