宏观深度报告：多资产系列报告(一)，如何看待股债收益相关性？

东吴证券研究所 1 / 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250921 如何看待股债收益相关性？ ——多资产系列报告（一） 2025 年 09 月 21 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 刘子博 执业证书：S0600524120014 liuzb@dwzq.com.cn 证券分析师 李昌萌 执业证书：S0600524120007 lichm@dwzq.com.cn 证券分析师 潘京 执业证书：S0600524120011 panj@dwzq.com.cn 相关研究 《起底存款“搬家”：储蓄进入股市仍在起步》 2025-09-20 《9 月 FOMC：重启降息——2025 年9 月 FOMC 会议点评》 2025-09-18 [Table_Tag] [Table_Summary] 股债收益相关性是构建多资产组合前的核心考虑因素之一。假设构建一个80%投资于中债-国债总财富（总值）指数、20%投资于中证 A500 全收益指数的“82 组合”。假设上述两个指数的相关系数（简称“股债收益相关系数”）从-0.6 提高至 0，那么该组合所对应的： ➢ 收益率波动性将从 3.15%提高 1.2pct 至 4.35%； ➢ 95%置信水平下的年化收益率 VaR 将从 2.72%下降 0.7pct 至 2.02%； ➢ 12 个月（TTM）最大回撤将从-4.80%下降 0.92pct 至-5.72%； ➢ 10 年间最大回撤将从-3.60%下降 2.48pct 至-6.08%。 国内外的股债收益相关系数均具有明显周期性特征。无论在国内还是国外（例如美日英法德），股债收益相关系数均呈现出明显的周期性变动。在国内，自 2010Q1 至 2017Q2，股债收益相关系数整体呈上升趋势；自 2017Q3至 2022Q1，股债收益相关系数整体呈下降趋势；自 2022Q2 至今，股债收益相关系数整体呈上升趋势。 如何看待国内股债收益相关性？从宏观视角看，经济增长、通胀是影响股票、债券收益的两大核心因素。理论上，经济增长对股票、债券收益的影响是反向的；而通胀对股票、债券收益的影响是同向的。股票指数的收益S、债券指数的收益 B 均受到增长因子 g、通胀因子π的影响，如果将系数统称为 b，那么对于 S、B 的协方差𝐶𝑜𝑣𝑆,𝐵： 𝐶𝑜𝑣𝑆,𝐵 = 𝑏𝑔𝑠 · 𝑏𝑔𝑏 · 𝑉𝑎𝑟𝑔 + 𝑏𝜋𝑠 · 𝑏𝜋𝑏 · 𝑉𝑎𝑟𝜋 + （𝑏𝑔𝑠 · 𝑏𝜋𝑏 + 𝑏𝜋𝑠 · 𝑏𝑔𝑏） · 𝐶𝑜𝑣𝑔,𝜋 如果假设 S、B 的相关系数𝜌𝑆,𝐵对应一种线性关系，随后对此进行联合因果检验，那么：𝜌𝑆,𝐵 = 𝐶0 + 𝐶𝑔 · 𝜎𝑔 + 𝐶𝜋 · 𝜎𝜋 + 𝐶𝑔,𝜋 · 𝜌𝑔,𝜋 + 𝜀。其中，①“通胀的不确定性𝜎𝜋”可参考 CPI 当月同比增速的波动率（经季调）；②“增长的不确定性𝜎𝑔”可参考规上工业增加值当月同比增速的波动率（实际值、经季调）；③“通胀与增长的相关系数𝜌𝑔,𝜋”可采用上述两个同比增速指标的相关系数（5 年滚动）；④C 为常数项/系数，𝜀为残差项。 经检验，国内存在“通胀的不确定性 X，增长的不确定性 Y，通胀与增长的相关系数 Z→股债收益相关系数 A”的联合因果关系，具体公式是： ∆𝐴𝑡 = 0.0241 + ( （ − 0.0178）𝛥𝑋𝑡−1 + （ − 0.0447）𝛥𝑌𝑡−1+ （0.0456）𝛥𝑍𝑡−1 + （0.5702）𝛥𝐴𝑡−1)+ （ − 0.0093）(（1.0000）𝛥𝑋𝑡−1 + （1.9412）𝛥𝑌𝑡−1+ （ − 1.8469）𝛥𝑍𝑡−1 + （16.0550）𝛥𝐴𝑡−1) + 𝜀𝑡 ➢ 据此测算，2025 年 9 月至 11 月股债收益相关系数或将介于-0.216 至-0.229，较 2025 年 8 月对应的-0.238 继续上升。换言之，近期股债收益相关系数的上升趋势预计仍将延续。 ➢ 如果只是为了控制投资组合的最大回撤与波动率，那么或可考虑仅配置 3%至 5%的股票指数。 ➢ 伴随预期波动率的提高，投资组合的预期收益可能并非是单调递增的，分界线（股票配置比例α）大约介于 18%-21%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 14 ◼ 风险提示：（1）选取计算股债收益相关系数时所参考的股票指数、债券指数可能不够合理；（2）受制于历史数据可得性，以“5 年滚动”计算国内股债收益相关系数可能不够完善；（3）对影响股债收益相关系数的宏观因素可能考虑不够全面；（4）基于联合因果关系检验结果给出的预测值可能不准；（5）对投资组合预期收益、波动率、最大回撤等指标的测算可能不准。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 14 内容目录 1. 为什么需要研究股债收益相关性？ .................................................................................................. 5 2. 股债收益相关系数的周期性特征明显 .............................................................................................. 7 3. 如何看待国内股债收益相关性？ ...................................................................................................... 9 3.1. 理论推导..................................................................................................................................... 9 3.2. 实证检验................................................................................................................................... 10 3.3. 实践应用................................................................................................................................... 11 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 13