物业管理行业专题：从单盘模型透视品质之路的丰厚回报

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从单盘模型透视品质之路的丰厚回报 物业管理行业专题报告｜2020.1.13 中信证券研究部 核心观点 陈聪 首席基地产业分析师 S1010510120047 张全国 地产分析师 S1010517050001 联系人：李金哲 大量的科技投入、管理创新和聘用高素质的员工，在短期并不能保证财务报表靓丽，但却是中长期维持单项目盈利能力不断攀升的路径。 ▍市场质疑物业管理行业单盘盈利的可持续性。尽管物业管理公司普遍持续高增长，但这种增长多来自于在管面积的扩大，而新房交付受行业大周期约束，物业管理公司也受人员管理瓶颈制约。目前来看，由于维修养护成本的跳升，交付时间很长的项目盈利能力平均要低于新交付项目。我们透过搭建单店模型，来评估影响单盘盈利可持续性的因子，并深入洞察究竟行业有无单店持续盈利的路径。物业费增速、增值服务 ARPU 值、运维养护成本及物业公司所需分担比例、人工成本（包括单位人工管理面积和单位人工平均成本增速）等因素，是模型中影响单店盈利的指标。 ▍品质物业管理公司单店盈利能力在初始三年可能下降，但此后走稳并上升，继而稳定高位。我们认为，由于科技持续投入，管理不断创新，人员在管面积持续提高，我们预计单盘员工在十年间下降接近 60%，员工从服务的执行者转为对客户的沟通者，机器的操作者和系统的监督者。同时，项目物业费提价速度不断加快，增值服务日益丰富，护城河十分宽广。我们测算，在品质公司管理下，该项目前期（2024 年以前）毛利率 27%，后期（2025 年以后）毛利率 35%。 ▍一般物业管理公司前期毛利率为 25%，但后期毛利率骤降到 10%，且会持续下降。我们认为，在初期普通物业管理公司投入更少，人工工资上涨幅度更慢，占用小区公共空间更多，盈利能力反而更有优势。但如果和业主无法形成互信，即便物业费勉强提价，也可能导致收缴率和增值服务进一步沉沦。小区生存所必须的大修费用一旦出现（开发商有义务的期限一般为五年），则普通物业管理公司要么只能放弃小区，要么可能要承担亏损。 ▍敏感性分析：提价、人工效率的敏感性最强。通过测算，我们发现物业费提价和人工效率（单位人员在管面积）最为重要，增值服务也颇有影响。实际上，真正的关键是科技应用的力度、文化和制度所能提升的员工效率、增值服务体系化的广度和深度、业主和企业的互信度。供给侧并不是单盘盈利持续性的唯一决定因素，单盘质素、业主集体决策意识都严重影响单盘盈利。我们相信，很多项目或许对任何物业公司来说，都无法实现长期稳定盈利，只能先承接，后放弃。 ▍风险提示：我们的模型测算集中在住宅物业管理领域，对商写物业只有参考意义，对公建物业管理行业不适用。 ▍看好品牌的力量，推荐物业管理龙头。2019 年，业内三次大的战略合作（并购），无不聚焦品牌能量，抢占细分赛道制高点。从中长期来看，唯有品牌的信任，方可推动小区治理实现良性循环。我们看好物业管理行业品质龙头企业，推荐绿城服务、招商积余、中海物业、永升生活服务等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称 评级 股价 EPS（元） PE （元） 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 绿城服务 买入 7.87 0.17 0.20 0.26 0.33 46.3 39.4 30.3 23.9 永升生活服务 买入 5.77 0.07 0.13 0.26 0.35 82.5 44.4 22.2 16.5 中海物业 买入 5.18 0.12 0.17 0.22 0.28 43.2 30.5 23.5 18.5 新城悦 买入 11.53 0.18 0.30 0.45 0.69 64.1 38.4 25.6 16.7 招商积余 买入 21.30 0.81 0.59 0.98 1.17 26.3 36.1 21.7 18.2 新大正 增持 67.43 1.64 1.55 1.86 2.32 41.1 43.5 36.3 29.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 1 月 10 日收盘价，除中海物业，港币已经按照即时汇率调整为人民币 房地产行业 评级 强于大市（维持） 物业管理行业专题报告｜2020.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 物业管理单盘盈利模型存在疑问 ....................................................................................... 1 行业高增长来自规模高增长............................................................................................... 1 在管面积扩张的周期瓶颈和管理瓶颈 ................................................................................ 1 单盘模型的持续性面临设备维护成本提升的挑战 .............................................................. 2 模型构建——关键影响因素讨论 ....................................................................................... 2 单位面积物业费增速 ......................................................................................................... 2 ARPU 值 ........................................................................................................................... 3 设备运维等非人工成本 ...................................................................................................... 4 人工成本增速 .................................................................................................................... 6 两元的物业管理单盘模型（2019-2028） ......................................................................... 8 初始设定............