利率｜市场关注的4个问题-财通证券

请阅读最后一页的重要声明！ 利率｜市场关注的 4 个问题 证券研究报告 固收点评报告 / 2025.09.14 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 郑艺鹏 zhengyp@ctsec.com 相关报告 1. 《流动性 | 北交所打新对资金的影响》 2025-09-13 2. 《高频｜一线城市二手房回暖，猪肉价格小幅上行》 2025-09-13 3. 《利率 | 低利率环境，波动来源于哪？——日本》 2025-09-10 核心观点 ❖ 本周市场关注集中债券借贷业务、国债买卖重启可能、社融增速见顶和居民存款搬家问题。整体来看，我们认为债市持续调整不是监管本意，央行也会对债市保持呵护，买卖国债可能重启；其次，社融增速明确展现出回落趋势，大逻辑上也有利于债市；第三，居民存款与非银存款一降一升，可能只是短期波动，今年居民存款季末冲量、季初回落是趋势，而且居民存款搬家更多是流向理财、而非股市。结合配置盘大规模买入，我们认为利率高点已经出现，继续推荐哑铃型配置，短端增配 2 年左右的中高等级信用债，长端则考虑 30Y 国债、10Y 国开或 5Y 二级资本债博弈弹性，具体推荐 250215 和25 特 6。 ❖ 集中债券借贷业务，影响偏中性。集中借贷业务主要为解决应付债券不足导致的结算失败风险，融入方仅可出于防范结算失败的目的进行集中债券借贷，中期看监管本意是继续丰富市场工具和结构。对于债市，一是为卖空操作提供券源支持，二是可以借入利率债进行资金回购，整体影响偏中性。 关注国债买卖重启。4 月 13 日《金融时报》提到财政发债产生加息压力后，央行可能在二级市场买债、维稳利率。我们认为近期债市利率上行、已经在一定程度上产生“加息压力”，国债买卖重启的可能性大大提高，从中长期流动性投放、增加债市需求、信号意义等角度利好债市。 社融增速见顶，资产荒重启。8 月社融增速较 9 月回落 0.2 个百分点至 8.8%，我们认为 7 月社融增速可能成为阶段性高点。财政部在 12 日发布会上提到后续可能前置化债额度至年内，我们估计可能前置一部分如 1 万亿元，但即使前置发行 1 万亿特殊再融资债，年内社融增速可能仍会回落。 居民存款搬家到股市了吗？我们认为，居民存款的确存在阶段性转移，但不一定会持续，且居民存款波动可能部分来源于季末冲量导致的节奏变化。且在居民存款流向来看，理财可能也起到重要的承接作用，而股市承接的资金可能不及市场乐观预期。 策略与个券选择。债市当前点位配置价值有所恢复，票息策略和配置盘的介入有望帮助债市企稳。我们继续推荐哑铃型配置，短端增配 2 年左右的中高等级信用债，长端则考虑 30Y 国债、10Y 国开或 5Y 二级资本债博弈弹性。个券方面关注 250215、250220、25T6 的参与机会。 ❖ 风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 固收点评报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1 赎回冲击过后怎么看？ ............................................................................................ 4 1.1 集中债券借贷业务，影响偏中性 ............................................................................ 4 1.2 关注国债买卖重启 ............................................................................................... 5 1.3 社融增速见顶，资产荒重启 ................................................................................... 6 1.4 居民存款搬家到股市了吗？ ................................................................................... 7 1.5 怎么买？买什么？ ............................................................................................... 9 2 赎回压力形成脉冲冲击，债市利率上行 ...................................................................... 10 3 理财存续规模回升 ................................................................................................. 12 4 久期下行，分歧度回落 ........................................................................................... 14 5 风险提示 ............................................................................................................. 15 图表目录 图 1： 单券借贷余额 .................................................................................................. 5 图 2： 借贷集中度前 10 名个券................................................................................... 5 图 3： 大行净买入 1Y 以内国债 ................................................................................... 6 图 4： 大行净买入 1-3Y 国债 ..................................................................................... 6 图 5： 大行净买入 3-5Y 国债 ..................................................................................... 6 图 6： 2024 年末各国央行持有国债比例 .