固投增速下滑加快的逻辑

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 固投增速下滑加快的逻辑 [Table_ReportDate] 2025 年 9 月 15 日 [Table_Summary] ➢ 进入今年三季度以后，固定投资增速的下滑有所加快，7 月、8 月的边际走弱程度都超过了 1 个百分点。固定投资增速为何增速下滑开始加快，我们认为逻辑有三层。 ➢ 第一，固投的三大类投资增速都在全面下探。前 8 月制造业、基建和房地产投资累计增速都进一步下探。基建投资累计增速回落可能与项目落地进度有关，叠加高温天气对户外施工带来的影响，短期尚未形成投资向上的支撑。地产投资累计增速继续回落，与地产销售仍相对低迷有关。 ➢ 第二，目前固投增速唯一核心支撑在于大规模设备更新，其余投资双双负增，设备购置类独木难支。从固投的构成来看，只有设备工器具购置类投资还有较高增速，对固投有明显支撑，而建筑安装类和其他类都陷入了负区间。2025 年前 8 月，设备购置类同比增长拉动固投增长 2.1 个百分点，高于当前的固投增速，这意味着若剔除该项，固投整体将陷入负增长，足见大规模设备更新政策是当前投资的唯一核心支撑。 ➢ 第三，固投类型已从高增的扩建逐步切换至新建，新建投资暂未接续发力导致固投增速下降加快。从改扩建的表现来看，前期高增的扩建投资现在已经进入负增长，或反映企业扩建需求边际收缩。当前增速最高的是新建投资，但前 7 月同比仅增长 6.7%，较前值也有回落，显示当前新建投资增速提升有限。我们认为，在高增的扩建投资回落后，若新建投资暂未接续发力，则可能导致固投增速下降加快。 ➢ 风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、固定投资增速下滑加快 ............................................................................................................... 3 二、以旧换新支撑减弱，拖累社零 ................................................................................................... 6 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：固定投资增速下滑有所加快 ......................................................................................... 3 图 2：固投的三大类投资增速都在全面下探 ........................................................................... 4 图 3：设备购置类固投独木难支 ............................................................................................. 4 图 4：固投构成从高增的扩建转向新建 .................................................................................. 5 图 5：服务业的增势好于工业增加值 ...................................................................................... 5 图 6：8 月失业率季节性上升 ................................................................................................. 6 图 7：8 月社零同比增速走弱 ................................................................................................. 6 图 8：三大以旧换新品类同步走弱 ......................................................................................... 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、固定投资增速下滑加快 前 8 月，固定资产投资累计同比较前值进一步回落，仅增长 0.5%，较市场预期（1.3%）低 0.8 个百分点。进入今年三季度以后，固定投资增速的下滑有所加快，7 月、8 月的边际走弱程度都超过了 1 个百分点（图 1）。 从绝对水平上看，当前固定投资的增速水平处于历史上 1.9%的分位数上。如果不考虑 2020 年前三季度的表现在内，今年前 8 月的固定投资增速表现就是有数据以来最弱的水平。 图 1：固定投资增速下滑有所加快 资料来源: ifind，信达证券研发中心 进入三季度后，固定投资增速为何增速下滑开始加快，我们认为逻辑有三层。 第一，固投的三大类投资增速都在全面下探。前 8 月，制造业、基建和房地产投资累计增速都进一步下探。基建投资累计增速回落可能与项目落地进度有关，叠加高温天气对户外施工带来的影响，短期尚未形成投资向上的支撑。地产投资累计增速继续回落，与地产销售仍相对低迷有关。 第二，目前固投增速唯一核心支撑在于大规模设备更新，其余投资双双负增，设备购置类独木难支。从固投的构成来看，只有设备工器具购置类投资还有较高增速，对固投有明显支撑，而建筑安装类和其他类都陷入了负区间。2025 年前 8 月，设备购置类累计同比增长 14.4%，拉动固投增长 2.1 个百分点，高于当前的固投增速，这意味着若剔除该项，固投整体将陷入