联邦制药(03933.HK)创新研发能力已被验证，代谢管线全面推进

东吴证券研究所 1 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 联邦制药（03933.HK） 创新研发能力已被验证，代谢管线全面推进 2025 年 09 月 10 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 16.98 一年最低/最高价 8.20/17.98 市净率(倍) 1.81 港股流通市值(百万港元) 30,563.87 基础数据 每股净资产(元) 8.57 资产负债率(%) 46.96 总股本(百万股) 1,973.03 流通股本(百万股) 1,973.03 相关研究 《联邦制药(03933.HK)：创新突破，三靶点战略联姻诺和诺德》 2025-07-12 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 13,754 13,759 13,860 15,001 16,261 同比(%) 21.15 0.03 0.74 8.23 8.40 归母净利润（百万元） 2,701 2,660 3,112 3,102 3,384 同比(%) 70.85 (1.54) 17.00 (0.32) 9.09 EPS-最新摊薄（元/股） 1.37 1.35 1.58 1.57 1.72 P/E（现价&最新摊薄） 11.41 11.59 9.90 9.94 9.11 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：8 月 28 日，公司发布中报，2025H1 实现收入 75.19 亿元（+4.8%，括号内为同比，下同），实现净利润 18.94 亿元（+27.02%）。扣除 UBT251首付款后约实现净利润 7.9 亿元，业绩符合我们预期。 ◼ 抗生素需求影响主业利润，高基数影响下利空出尽。2025H1 中间体实现收入 10.1 亿元（-23.1%），分部溢利 6.35 亿元（-41%），原料药实现收入 25.3 亿元（-27%），分部溢利 2.51 亿元(-52%)。流感发病率自 2024年开始恢复至公共卫生事件前常态。因此 6APA、阿莫西林等原料药和中间体需求自 2024 年下半年起大幅下滑，2025 年上半年公司主业下滑已在预期之内。2025H1 是最后一个受高基数影响的半年，同比影响基本消除。 ◼ 创新研发能力已被验证，后备管线丰富。UBT251 成功授权诺和诺德，诺和诺德作为 GLP-1 领域的两大巨头之一，与联邦的 BD 交易体现出UBT251 临床效果上有望赶超礼来 Retatrutide 的潜力，同时诺和诺德的存在也保障了海外临床的高效推进与上市后销售的推广的速度，我们预计 UBT251 国内销售峰值有望达 43 亿元。UBT48128 为礼来 orforglipron架构，临床前数据展现优效潜力。据公司投关材料，在饮食诱导肥胖hGLP-1R 小鼠中，四周 10mg/kg 剂量给药的 UBT48128 对比 Oforglipron，分别实现减重 32.7%和 24.9%，p 值小于 0.001，具有显著性。UBT48128预计 2026 年提交中美 IND 申请，具备出海潜力。UBT37034 靶向神经肽 Y2 受体，超重/肥胖适应症已取得美国 1 期临床批件。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司 2025-2027 营业收入为 138.6/150.0/162.6 亿元，同比增速为 0.7%/8.2%/8.4%；归母净利润分别为 31.1/31.0/33.8 亿元，同比增速为 17.0%/-0.3%/9.1%；对应PE 分别为 10/10/9 倍。基于公司 1）UBT251 研发进展顺利，UBT48128、UBT37034 等在研管线布局丰富；2）胰岛素制剂快放量超预期；3）抗生素原料药和中间体价格趋稳，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：研发进度不及预期风险、制剂集采风险、原料药需求不及预期风险。 -2%10%22%34%46%58%70%82%94%106%2024/9/102025/1/92025/5/102025/9/8联邦制药恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司研究简报 东吴证券研究所 2 / 10 内容目录 1. 主业短期承压，同比影响基本消除 .................................................................................................. 4 2. 创新管线布局全面，强烈看好公司代谢领域研发实力 .................................................................. 4 2.1. UBT-251 成功授权诺和诺德，公司研发能力已被验证 .......................................................... 4 2.2. 口服 GLP-1 小分子研发进度靠前，临床前数据展现优效潜力 ............................................ 5 2.3. UBT37034 竞争格局良好，疗效优异....................................................................................... 7 3. 盈利预测与投资评级 .......................................................................................................................... 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司研究简报 东吴证券研究所 3 / 10 图表目录 图 1： 2019-2025H1 收入情况 ............................................................................................................... 4 图 2： 2019-2025H1 净利润情况 ........................................................................................................... 4 图 3： 部分口服 GLP-1 小分子临床数据对比 ...................................................................................... 6 图 4： UBT48128 在饮食诱导肥胖 hGLP-1R 小鼠上表现出更强的减重效果 ......................