固定收益专题研究：关注CPI内部的结构分化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容固定收益专题研究关注 CPI 内部的结构分化核心观点固定收益专题研究证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001基础数据中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.88企业/公司/转债规模(千亿)73.6/23.3/6.2市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海外债市系列之七-海外央行购债史——欧洲央行篇》 ——2025-09-14《海外债市系列之六-海外央行购债史——美联储篇》 ——2025-09-11《海外债市系列之五-海外央行购债史——日本央行篇》 ——2025-09-10《债海观潮，大势研 判——债“熊”交易为时尚早》 ——2025-09-03《固定收益专题报告-转债强赎—事前判断及事后表现》 ——2025-08-311、近些年来，CPI 内部结构（食品项目和非食品项目）出现了显著的走势分化，这是十几年前所罕见的现象，这种分化也在很大程度上熨平了CPI 的波动幅度。2、如何理解食品与非食品的走势分化：食品因素与世界食品价格同样分化，可能反映着中国对于食品供应问题的高度关注，食品因素更多蕴含了供应因素；非食品价格与世界工业品价格周期依然保持高度相关性，反映出非食品因素更多是需求驱动。3、食品与非食品的方向分化，在很大程度上熨平了 CPI 的波动幅度，也对 CPI 的变化方向产生了不确定影响。究竟哪个因素在主导 CPI 变化的方向和趋势，这取决于两个因素：1、食品与非食品在 CPI 的权重构成（2：8）；2、食品与非食品的波动幅度。4、货币政策更关乎需求因素驱动的价格变化，因此非食品价格的变化或核心 CPI 的变化是关键。5、市场利率也如此。长期以来，我国的 10 年期国债利率与非食品价格同比增速始终保持着相对较高的相关性，2002-2014 年时期，国债利率与非食品价格同比增速的相关系数为 0.438，而 2015 年以来，两者的相关性反而进一步提高至 0.576，相关度进一步增大。2002-2014 年时期，国债利率与食品价格同比增速的相关系数为 0.592，甚至高于非食品因素，而 2015 年以来，两者之间的相关系数锐减到 0.10，相关度显著缩小。6、如果将物价数据作为影响货币政策或市场利率波动的重要变量，则需要更加关注需求属性更强的非食品价格变化趋势（或核心 CPI），很难用食品价格的波动来严格定义通胀或通缩。当食品与非食品同向变化时，是较为清晰的时期，但是当两者反向变化时，则需要深入到结构中去进行仔细甄别。风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录关注 CPI 内部的结构分化 ........................................................ 4一、为什么近些年来食品项目和非食品项目走势差异化？ .................................... 4二、食品与非食品的分化，谁决定 CPI 的升降？ ............................................ 6三、货币政策与市场会更关注结构分化中的哪一类因素？ .................................... 6风险提示 ...................................................................... 9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 食品与非食品价格增速分化差异，甚至背离 ............................................ 4图2： 中国食品价格与世界食品价格周期分化，甚至背离 ...................................... 5图3： 中国非食品价格与世界工业原料周期依然同步相关 ...................................... 5图4： 非食品价格走势与利率始终明显相关 .................................................. 7图5： 食品价格走势与利率相关度锐减 ...................................................... 7图6： 不同时期食品、非食品价格与利率的相关系数一览 ...................................... 8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4关注 CPI 内部的结构分化去年以来市场始终热议通胀或通缩概念，特别是与物价因素最为相关的债券市场始终以通缩的态度来看待中国居民消费价格走势。但是今年以来出现了一个奇怪的现象，即 CPI 增速呈现持续下行态势，从去年下半年的同比小幅正增长回落到目前的负增速区间，但是债券利率却呈现出震荡上行的态势，这由此引发了债券市场中利率与基本面背离的讨论。毫无疑问，居民消费价格指数（CPI）是与货币政策、利率最为相关的一个指标，而且从长期维度来看，物价走势是利率走势的绝对主导因素，但是近些年以来 CPI内部走势的分化值得投资者关注与思考。消费价格指数（CPI）按照大类来划分，可以分为食品和非食品，权重对比大致是2：8，事实上，所谓的核心 CPI 在很大程度上与非食品 CPI 保持趋势一致。在很长时期中，食品与非食品的走势保持高度相关一致，但是 2015 年后发生了一个很显著的变化，两者的走势出现了明显的分化，甚至是背离。图1：食品与非食品价格增速分化差异，甚至背离资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理在 2015 年前，由于食品和非食品走势基本一致，所以 CPI 的决定就由两者同向驱动，而且由于两者方向一致，会在一个共同的上升或下降周期中强化总体 CPI 的波动幅度，因此在十年之前，我们经常会看到高的“离谱”或低的“离谱”的 CPI数据。但是 2015 年后，食品与非食品走势出现了显著的差异化，甚至背离，此消彼长的变化态势在很大程度上熨平了 CPI 的波动幅度，因此近些年来 CPI 的波幅趋于收敛。一、为什么近些年来食品项目和非食品项目走势差异化？虽然通常意义上人们认为食品的涨跌和非食品的涨跌都是需求因素驱动，但是由于食品的特殊性，其价格变化应该更大意义上与供给密切相关，而且由于其在国民生活中的特殊性，还与国家的调控能力密切相关，可能并非是单纯的居民需求请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5可以完全解释。无独有偶，我国 CPI 中的食品项目与国际食品价格也大致是从 2015 年后出现了显著走势差异，两者的相关性明显弱化下来，如下图所示：图2：中国食品价格与世界食品价格周期分化，甚至背离资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2015 年前，中国食品价格指数与联合国粮农组织食品价格指数高度相关，但是2015 年后两者几乎不相关，而且在多数时期中国食品价