负债行为跟踪：牛市中期，杠杆已不是问题-中泰证券

2 0 2 5 . 9 . 1 4｜证券研究报告｜牛市中期，杠杆已不是问题——负债行为跟踪林莎执业证书编号：S0740525060004 邮 箱：linsha@zts.com.cn张可迎执业证书编号： S0740525080001邮 箱：zhangky04@zts.com.cn2摘要伴随8月下旬以来的市场波动放大，关于是否要“高切低”、“继续拥抱科技还是转向传统资产”、“是否在某个节点牛市会被动结束”的讨论不绝于耳。当市场反复讨论一个问题，答案可能就隐藏在问题之中。上周我们用《时来天地皆同力，运去英雄不自由》来点评债券市场，我想，股票市场亦是如此。2022年以来持续了近3年的熊市让大家习惯了用“弱势资产”的视角来看待A股，势不可挡的上行趋势亦无法改变大家的固有认知。宏观资金面决定趋势，微观资金面决定节奏。今年A股上涨的核心动力是负债驱动资金增配A股，我们此前用系列报告论证增量资金的空间、持续性及观测指标。机构的股债配比从极端配置回摆至均衡状态的趋势并未发生变化，股票成为了大类资产鲜明中“资金流入”式资产。伴随牛市进程的演绎，高频的微观资金行为跟踪开始变得重要。我们选择几个对市场影响最为显著的指标进行跟踪，结论如下：1.牛市中期，杠杆已不是问题。在市场调整过程已通过“去杠杆”改善交易结构，本次的反弹中虽杠杆水平再创新高，但结构分布更为均匀。此前强势板块的调整源于微观流动性结构的阶段性恶化：万亿市值以上的个股做多力量完全靠杠杆资金支撑，期间ETF则是净流出状态，热门股的两融净买入占流通市值的比重均值高达9.4%（最大值31.8%）。调整过后两融成交额占比再度回升，但结构更为健康。杠杆资金开始均匀分布在不同市值水平的个股中，热门个股也走向扩散，两融净买入占流通市值的比重均值也降到了5.5%（最大值23.9%）。2.牛市存在的前提是主线一定要清晰。本轮牛市行的主线一直都是清晰的—科技。我们此前也强调过，纯粹阶段性博弈“高切低”胜率不高。交易结构的阶段恶化带来短暂修正之后，即有资金入场：包括ETF开始净流入、主力资金尾盘的大额净买入、北向成交额占比也在回升。市场的反弹也宣告了强者还是恒强。短期不能证伪、长期必将证实的板块休整之后的弹性更大。3摘要3.资金不会被消灭，只会被转移。上半年的边际定价力量是险资和量化资金，分别高股息、科技成长和小微盘股的上行力量。近期对科技成长大市值板块的选择意味着有新增力量入场：景气驱动逻辑的资金。本周市场整体缩量反弹，但科创50领涨的同时成交金额也在放量。微盘股虽然也出现反弹，但并未突破前高。8月中旬以前微盘股一直是上涨强于其他板块且下跌的时候跌幅更少，中旬以后情况开始了逆转。与微盘股情况类似的还有流动性相对较弱的转债。资金行为显示风险偏好正在抬升。风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1资产价格表现5大类资产：股票、商品、汇率均好于债券Ø 本周（2025/09/08-2025/09/12，全文同），全球主要国家股指不同程度上涨，亚太地区领涨，主要商品价格也出现上涨，包括贵金属、有色、原油价格均有所上涨。美元指数继续下行，欧元、英镑、澳元、人民币、港元、台币汇率相应上升。Ø 大类资产中，债券相对弱势，中、美、日国债收益率出现不同程度上升。来源：WIND，中泰证券研究所大类资产涨跌幅情况6A股市场：科创50领涨，强者虹吸效应显著Ø 本周，主要宽基指数均有所上涨，其中科创50（5.5%）领涨，其次是中证500（3.4%）、深证成指（2.7%） 、中证1000（2.5%）。Ø 微盘股本周尽管反弹，但涨幅弱于上述指数。8月中旬以前微盘股一直是上涨强于其他板块且下跌的时候跌幅更少，中旬以后情况开始逆转。来源：WIND，中泰证券研究所宽基指数周度涨跌幅情况（%）7A股市场：科创50成交额逆势回升Ø 从主要宽基指数周度的成交额来看，多数指数成交额连续两周有所回落，而科创50成交额环比回升。来源：WIND，中泰证券研究所宽基指数周度成交额情况（亿元）8A股市场：从哑铃往中间迁移，中市值占优Ø 沪深300/中证1000比值回落，中证500/中证1000比值有所回升，相对来看，大市值和小市值股票表现不及中等市值股票。来源：WIND，中泰证券研究所沪深300/中证1000比值回落中证500/中证1000比值有所回升9A股市场：电子、房地产、传媒、农林涨幅居前Ø 涨幅前五的行业分别为电子（7.1%）、房地产（6.3%）、传媒（4.9%）、农林牧渔（4.1%）、钢铁（3.9%）；Ø 跌幅前五的行业分别为综合、石油石化、银行、社会服务、医药生物。来源：WIND，中泰证券研究所行业周度涨跌幅情况（%）10上证指数ERP与信用利差处于收敛过程中Ø 从股债比价角度，随着无风险利率下行，今年年初股票风险溢价和债券风险溢价的背离程度达到极端水平。今年以来，随着权益市场上行、利率调整，二者处于收敛过程中。来源：WIND，中泰证券研究所上证指数ERP与信用利差背离11主要宽基指数ERP均有所下降Ø 9/8-9/12，主要宽基指数ERP均有所下降。其中，上证指数、上证50、科创50处在“均值-2倍标准差”以下，创业板、中证1000尚未降至“均值-1倍标准差”。来源：WIND，中泰证券研究所指数风险溢价率CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所2资金行为跟踪13A股市场：两融杠杆水平再创新高Ø 上周股市的调整相当于一轮“去杠杆”，两融交易额占A股交易额比重一度回落至“均值+2倍标准差”以下。本周市场在前两个交易日下跌之后转向反弹，两融交易额占A股交易额比重不仅重新突破“均值+2倍标准差”的上限，且超越去年十月的高点，创下2023年以来的新高水平。来源：WIND，中泰证券研究所本周两融交易额占A股交易额比重重回“均值+2倍标准差”以上14A股市场：杠杆资金净买入分布更为均匀Ø 上周（9/1-9/5），去杠杆主要集中在大市值股票，本周（9/8-9/12）各市值梯度股票两融净买入占成交额比重均有所回升，杠杆资金分布更均匀。来源：WIND，中泰证券研究所不同市值股票杠杆变动情况15A股市场：8月高点以前杠杆还主要集中在大市值板块Ø 过去一个月（7/25-8/25），各市值梯度两融净买入占成交额比重均有所上升，主要集中在市值在10000亿以上的股票中，头部集中效应明显。来源：WIND，中泰证券研究所不同市值股票杠杆变动情况（亿元）16A股市场：多数行业杠杆水平回升Ø 本周（9/8-9/12），多数行业杠杆水平回升，两融净买入占成交额增加幅度最大的5个行业分别为钢铁、煤炭、石油石化、计算机和电子。来源：WIND，中泰证券研究所不同行业股票杠杆变动情况（%）17A股市场：杠杆向前几大热门股集中的现象有所缓解Ø 前几大电子、通信领域热门股杠杆率水平相比两周前（8/25-8/29）有所回落，头部集中效应有所缓解。杠杆水平转移到有色、医药、汽车等龙头股中。来源：WIND，中泰证券研究所热门股票两融净买入占流通市值比