债欲静而风未止-申万宏源

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 09 月 14 日 债欲静而风未止 相关研究 - 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 栾强 A0230524110003 luanqiang@swsresearch.com 联系人 栾强 (8621)23297818× luanqiang@swsresearch.com ⚫ 当前市场状态表明债市压力有所加剧。近期债市面临的风险，并不完全来自股债跷跷板效应，而更多在于债券资产自身空间逼仄造成的固收产品赎回压力，本质上是大类资产筹码切换。机构行为视角来看，配置盘买债力量偏弱，而交易盘仍处在风险承压下的降筹码阶段。 ⚫ 近期债市风险或已超过基本面、资金面、股债跷跷板的影响逻辑。1）股市影响逻辑的视角来看，股市震荡盘整阶段债市压力未减。2）资金面影响逻辑的视角来看，二季度以来央行投放的中长期流动性较为宽裕。3）基本面影响逻辑的视角来看，当前经济或仍在磨底阶段。 ⚫ 后续观察市场情绪拐点的信号：1）关注存单利率，存单价格能否缓和或是观察股市对债市流动性影响是否边际弱化的重要指标。2）关注配置盘买债力量，配置盘加速进场或是观察债券资产性价比吸引力的重要指标。3）关注信用利差调整程度，信用利差加速调整到相对高位或意味着债市风险释放较为充分。 ⚫ 债市仍在向合理估值水平回归。与 2024 年对比来看，今年的基本面和流动性节奏较为相似，都是经济前高后低、流动性前紧后松的特征。但是，今年的债券利率水平反而呈现出前低后高，而 2024 年债券利率水平是前高后低。近期债市的调整压力，很大程度上是在为 2024 年底附近的快牛行情“埋单”，目前来看，债市可能仍处于向合理估值水平回归的阶段。 ⚫ 当前债市或处于风险加速释放阶段，做多空间可能暂不具备，后续关注债市压力调整情况以及更为明确的利多信号。参考基于政策利率的历史估值水平，考虑到下半年仍有降息诉求，10 年国债或许在 1.85%附近才兼具胜率和赔率的做多空间。目前来看，即使股市进入调整阶段，债市也难到做多时机。后续等待新一轮明确的宽松，在债市压力调整到位的同时，观察基本面和资金面较为明确的利多方向。 ⚫ 风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期，地产销售超预期，海外环境变化超预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共12页 简单金融 成就梦想 1. 当前市场状态表明债市压力有所加剧 ............................. 4 2. 近期债市风险或已超过基本面、资金面、股债跷跷板的影响逻辑 ................................................................................ 6 3. 后续观察市场情绪拐点的信号 ....................................... 8 4. 债市仍在向合理估值水平回归的阶段 ............................. 9 5. 风险提示 ..................................................................... 11 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共12页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：9 月以来，股市对债市的扰动或已呈现减弱迹象 ......................................... 4 图 2：债券基金面临的赎回压力较大 ..................................................................... 4 图 3：配置盘买债热情明显弱于往年 ..................................................................... 5 图 4：纯债交易盘今年以来累积利润明显偏薄 ....................................................... 5 图 5：债券基金久期已现调降迹象，但总体依然高于六月市场情绪温和的时期 ...... 6 图 6：9.3 之后股市宽基指数盘整，更多呈现结构性行情，但债市承压未减 .......... 7 图 7：二季度以来，央行投放的中长期流动性总体较为宽裕 .................................. 7 图 8：当前基本面或仍在磨底阶段，周期向上的明显拐点仍待观察 ....................... 8 图 9：存单价格仍在中性水平 ............................................................................... 8 图 10：利率压力持续增大的同时，信用调整有限 ................................................. 9 图 11：与 2024 年类似，今年基本面节奏是前高后低、流动性节奏是前紧后松 .. 10 图 12：但是，今年债券利率节奏是前低后高，而 2024 年节奏是前高后低 ......... 10 图 13：估值视角来看，2024 年底岁末年初的债市行情，可能过度透支了 2025 年的空间 ............................................................................................................... 10 图 14：从活跃券估值来看，利率仍有上行空间 ................................................... 11 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共12页 简单金融 成就梦想 1. 当前市场状态表明债市压力有所加剧 近期债市面临的风险，并不完全来自股债跷跷板效应，而更多在于债券资产自身空间逼仄造成的固收产品赎回压力，本质上是大类资产筹码切换。从此前热议的股债跷跷板效应来看，七八月份股债相关性是持续抬升的，但 9 月以来股债相关性已呈现出较为明显的减弱迹象。与此同时，7 月公募债券基金规模变化大幅弱于季节性，表明当前债市面临固收产品负债端赎回的压力，究其本质，或是大类资产筹码切换带来的深层次影响。 图 1：9 月以来，股市对债市的扰动或已呈现减弱迹象 资料来源：iFind，申万宏源研究 图 2：债券基金面临的赎回压力较大 资料来源：wind，申万宏源研究 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5