信用月报：机构再平衡下中短端普信债占优

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 机构再平衡下中短端普信债占优 华泰研究 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 仇文竹* 研究员 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 文晨昕 研究员 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 朱沁宜 研究员 SAC No. S0570523080005 SFC No. BTF199 zhuqinyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 王晓宇* 研究员 SAC No. S0570524070005 wangxiaoyu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 向怡乔* 联系人 SAC No. S0570124020005 xiangyiqiao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2025 年 9 月 17 日│中国内地 信用月报 核心观点 机构行为成为近期核心关注点，公募销售新规赎回费规定引发市场对债基赎回的担忧，政金债、二永债、超长国债领跌。若新规落地，资金或从债基回流银行、保险表内，理财、债券 ETF 相对占优。资金再平衡下债基偏好的二永债或迎来利差走阔，普信债、ETF 成分券相对占优，特别是中短久期。近期第二批科创债 ETF 已募集完成等待上市，对成分券估值利好程度取决于上市后扩容速度和体量。短期来看，机构心态谨慎+临近季末+股市仍偏强，债券赔率改善，但胜率仍不高，建议在防守中挖掘中短久期票息机会、适度杠杆。负债端稳定机构在调整中逐步增配，普信、ABS 好于二永债。 二永债：债基赎回隐忧仍存，中短久期配置，交易快进快出 截至 25 年中债基持有二永债合计 2.53 万亿，占二永债存续规模的 35%。若受赎回费提高影响机构赎回债基，二永债由于流动性较好将首当其冲。假设银行、保险、理财各赎回一半，被抛售的 0.89 万亿二永债一半由免所得税的机构理财等承接，一半由不免所得税的银行、保险等承接，理论测算或带动二永债收益率上行 9-10BP。最终影响取决于正式稿规定，但近期市场对二永债心态更谨慎或持续一段时间。二永债配置适当缩短久期，交易快进快出，负债端稳定机构在调整中倒金字塔建仓。TLAC 非资本工具调整压力或略小于二永债。利差较薄的城农商行适度减配，中短久期持仓为主。 城投债：化债再现拖欠款增量举措，短期内保持短端下沉防御 总结今年以来用于化债的地方债发行进展：截至 2025 年 9 月 5 日，“置换隐债专项债”已披露计划发行规模合计 1.95 万亿元，“特殊新增专项债”已发行 10985 亿元，有 8 省披露 1715 亿元专项债额度用于偿还地方拖欠款。分区域来看，贵州、黑龙江、云南、辽宁、青海等地今年新增专项债用于补充政府性基金财力、偿还拖欠款、收储土地等较多。受益于专项债多方面支持化债，地方隐债规模明显下降。投资策略方面，化债下短久期安全边际仍存，叠加市场扰动，建议在防御中寻找机会，短久期下沉策略或相对较好。负债端稳定机构逐步参与高等级主体中长久期调整出的配置机会。 产业债：中短久期挖掘国企和龙头民企 25 年上半年产业发债主体收入盈利同比下滑，经营现金流同比改善。行业间盈利分化明显，家电、有色、农林牧渔、机械、电力等盈利增长且 ROE较高。钢铁、水泥等受益于反内卷政策，产品价格上行，盈利低基数略有修复。地产、轻工制造、建筑仍低迷，煤炭盈利进一步下行。产业债基本面弱修复，叠加市场扰动增加，建议国企债中短久期配置为主，可适度下沉挖掘稳健行业地方国企和龙头民企，如有色、交运、电力、新能源等。地产债方面，地产增量政策待观察，地产债估值风险仍有上行可能，建议以 1 年左右、中高等级国企债配置为主，关注 9-10 月销售走势和稳地产政策表态。 策略建议：坚守票息+等待波段机会+适度杠杆 基金赎回费新规未明确前机构心态较谨慎，股市扰动仍存，叠加季末仍有回表扰动等，债市逆风阶段建议坚守票息，防守中适当把握波段机会，交易快进快出。十月之后基本面数据高基数、股市情绪、供给淡季可能有更好的共振，届时再寻找债市反攻机会。杠杆方面，资金面或延续中性偏松，叠加央行购买国债预期升温，可适度加杠杆增厚收益。不过也需要提防跨季等时点扰动。品种方面，配债资金回归银行、保险表内有利于高等级 ABS 投资，目前 ABS 仍有一定品种利差，可继续中高等级配置，私募永续债需谨防赎回压力加大的流动性和估值扰动。 风险提示：公募销售新规正式稿超预期，股市走强超预期，资金面紧张。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 机构再平衡下中短端普信债占优 ................................................................................................................................... 4 二永债：债基赎回隐忧仍存，中短久期配置，交易快进快出 ................................................................................ 9 城投债：化债再现拖欠款增量举措，短期内保持短端下沉防御 .......................................................................... 13 其他板块：中短久期挖掘国企和龙头民企 ........................................................................................................... 17 地产债：基本面待企稳，短端中高等级参与 ............................................................................................... 17 产业债：盈利仍承压，现金流改善，稳健行业挖掘 ..................................