消费行业：国补退坡下社零增速放缓

行业点评报告·消费行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 1 国补退坡下社零增速放缓 2025 年 9 月 15 日 核心观点 ⚫ 社零增速持续放缓：1）8 月社零同比+3.4%，增速环比-0.3 pct，6 月以来持续放缓。2）下半年国补资金力度减弱有一定影响，各省份出现控制补贴额度支出速度的现象，主要体现为每日补贴限流、减少享受补贴的品类、暂停等各种方式。3）我们预计未来几个月社零增速将继续放缓。AVC 监测的周度数据，由于去年的高基数，9 月第一周大家电零售额普遍明显下滑。 ⚫ 国补消费类目增速回落，未来还将面临高基数压力：1）统计局数据，受益于消费品以旧换新补贴的社零类目增速持续放缓，通讯器材类、家具类、文化办公用品类（含电脑）、家用电器和音像器材类、日用品类（含电动自行车、可穿戴智能设备），2025 年 8 月社零分别同比+7.3%、+18.6%、+14.2%、+14.3%、+7.7%，未来还将面临 24 年 9 月以后的高基数压力。2）服鞋针纺8 月社零同比+3.1%，环比提速 1.3 pct，主因北方部分地区入秋转冷时间提前，推动秋季服装新品上市节奏前移。3）大件耐用品汽车需求偏弱，智能汽车给市场带来明显竞争压力，传统燃油车零售价格不断下调，8 月汽车类社零同比+0.8%。4）化妆品类需求增长慢，华熙生物、巨子生物之间的商战对市场需求有负面影响。5）8 月烟酒类零售额同比-2.3%，仍然承压。6）8 月餐饮社零同比+2.1%，增速环比+1 pct，但限额以上餐饮收入表现仍然较弱。整体看，前期禁酒令执行优化+外卖大战放缓共同驱动正餐消费环比回暖。 ⚫ 新消费活跃：1）2024 年，黄金上涨导致黄金首饰成本上涨，需求减弱。但2025 年，随着黄金继续上涨，黄金首饰保值增值需求开始明显增加， 8 月同比+16.8%。9 月以来黄金价格继续上涨，有望将进一步刺激相关消费。2）体育娱乐用品继续保持社零高增长，8 月同比+16.9%，继续反映了当前消费者注重户外、出游、文化需求。3）饮料类中饮用水市场竞争激烈，同时受到外卖竞争，需求有所分流，但渠道动销仍有韧性，其中包装水与无糖茶份额持续向头部集中；啤酒、调味品等餐饮供应链板块，25Q2 以来受政策影响动销表现较弱，处于筑底恢复过程中。4）新茶饮等前期受益外卖大战的赛道仍保持相对更快的增速。但目前市场也担心外卖补贴资金长期的持续性。5）科技创新消费品热点不断，石头推出智能割草机、大疆首发扫地机、影石预热全景无人机，都引起市场关注。 ⚫ 8 月出口增速回落，对美出口大幅下行：1）海关总署数据，2025 年 8 月，我国出口规模达 3218.1 亿美元，同比+4.4%，增速环比-2.8pct；消费品表现弱于整体，其中家用电器/灯具照明分别-6.6%/-17%，箱包/纺织/服装/鞋靴分别-14.9%/+1.4%/-10.1%/-17.1%，家具/玩具分别-3.2%/-21%。2）美国对中国关税率仍处于高水平位置，海关总署数据，8 月对美国出口增速延续大幅下行，出口同比增速为-33.1%（前值-21.7%），拖累出口增速 5.1 个百分点。 ⚫ 投资建议：社服板块推荐古茗、蜜雪集团、中升控股，关注沪上阿姨、力盛体育、兰生股份、珠江股份。食品饮料推荐东鹏饮料、劲仔食品、立高食品，关注优然牧业。宠物板块推荐中宠股份、乖宝宠物、佩蒂股份，养殖板块推荐温氏股份、天康生物。纺服板块关注安踏体育、特步国际、海澜之家。科技消费推荐科沃斯、TCL 电子 H、石头科技；家电推荐美的集团、海尔智家、欧圣电气、盾安环境。轻工板块关注恒丰纸业；潮玩谷子推荐泡泡玛特、布鲁可。 ⚫ 风险提示：美国关税政策风险；消费者需求不足的风险；市场竞争的风险。 分析师 何伟 ：hewei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525010001 陈柏儒 ：chenbairu_yj @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 顾熹闽 ：guximin_yj @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070001 谢芝优 ：xiezhiyou_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130519020001 郝帅 ：haoshuai@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524040001 刘光意 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 张迪 ：zhangdi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524060001 赵红蕾：S0130524060005 吕雷：S0130524080002 杨策：S0130520050005 刘立思：S0130524070002 陆思源：S0130525060001 韩勉：S0130525080001 艾菲拉·迪力木拉提：S0130525080004 研究助理：邱爽、彭潇颖 行业点评报告·消费行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 一、社零数据：25 年 8 月社零同比+3.4% 2024 年 12 月，中央经济工作会议将扩大内需提升至重点工作首位，明确提出大力提振消费。消费的刺激不能仅依赖短期的国家补贴，如需要治标治本，需要依赖综合性的方案，提升消费者购买力、改善消费环境。在此背景下，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》部署了 8 大方面 30 项重点任务，涵盖城乡居民增收、消费能力保障、服务消费提质、大宗消费升级、消费品质提升、消费环境改善、限制措施清理优化和支持政策完善 8 大方面。部分投资者关注短期的资金配套，我们更关注方案带来的消费长期信心提升对消费板块的估值提升的刺激作用。 自此，政府开始出提振消费组合拳。4 月 8 日，国家税务总局发布《关于推广境外旅客购物离境退税“即买即退”服务措施的公告》，将该项服务措施从多地试点推广至全国。7 月 28 日，中共中央办公厅、国务院办公厅正式发布《育儿补贴制度实施方案》，自 2025 年 1 月 1 日起，全国范围内对符合法律法规规定生育的 3 周岁以下婴幼儿发放补贴，国家基础标准为每孩每年 3600 元，一孩、二孩、三孩家庭均可平等享受。2025 年 8 月 12 日，三部门印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》， 2025 年 9 月 1 日至 2026 年 8 月 31 日期间，居民个人使用贷款经办机构发放的个人消费贷款（不含信用卡业务）中实际用于消费，可按规定享受贴息政策，年贴息比例为 1 个百分点，且最高不超过贷款合同利率的 50%。 重视 AI+消费对供给端的改革长期影响。1）AI+消费的影响，最先产生显著效果的将是服务业，其次是音视频入口类产品。具身智能产品的成熟，将先在 AI+玩具中体现，然后再发展到 AI+服务机器人。此外，消费产业