信用｜“特殊新增专项债”超8000亿，如何理解？-财通证券

请阅读最后一页的重要声明！ 信用 | “特殊新增专项债”超 8000 亿，如何理解？ 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.09.02 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 孟万林 SAC 证书编号：S0160525030002 mengwl@ctsec.com 分析师 涂靖靖 SAC 证书编号：S0160525030001 tujj@ctsec.com 相关报告 1. 《宏观｜8 月数据是否继续承压？》 2025-09-01 2. 《信用 | 利差为什么没有大幅上行？》 2025-08-31 3. 《调整孕育机会，布局正当时——9 月转债展望》 2025-08-31 核心观点 今年 1-8 月，全国已发行特殊新增专项债 9680 亿元，超出市场预计的 8000亿。如何看待？ 为什么特殊新增专项债会发超？ ❖ 市场认定“特殊新增专项债”主要是依靠未披露“一案两书”的专项债来进行统计，但用于清偿企业拖欠账款的新增专项债因为不涉及项目建设，可能同样没有“一案两书”，因而可能造成统计出来的“特殊新增专项债”超出 8000亿的情况。 ❖ 而今年 3 月的政府工作报告已经能看出端倪：“拟安排地方政府专项债券 4.4万亿元、比上年增加 5000 亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等”。 哪些地方要发“清偿拖欠款”的新增专项债？总额可能有多少？ ❖ 根据公开信息来看，目前已经有湖南、云南、内蒙古、青海、河南、陕西公告清偿拖欠款的新增专项债，分别为 200、356、152、14.2、315.6、34 亿元，合计超过 1000 亿元，占各地新增专项债限额比重在 3-50%之间。 ❖ 根据对土储专项债、项目建设专项债等估算，我们预计今年用于解决拖欠企业账款的专项债额度可能在 2000 亿元左右。 如何理解清理企业拖欠账款？ ❖ 90 年代初推进“三角债”清理；2018 年，随着隐债的认定和化解方案确定，政府部门和大型国有企业对民营企业、中小企业的拖欠清理也逐步推进，但由于疫情影响，清零工作延后；2023 年后疫情时代，企业拖欠账款清理再次成为政策的关注重点。 ❖ 债券投资者可能比较关注政府与城投企业间的往来款清理，但结合政策重点来看，目前主要还是清理针对各类中小企业的账款，城投可能扮演资金支出方的角色更多，但多数账款本身就要支付，额外的负担预计也比较有限。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 发了多少特殊新增专项债？ ...................................................................................... 3 2 为什么会有这么多增量？ ......................................................................................... 5 3 今年可能有多少额度用于清欠？ ................................................................................ 7 4 清欠企业拖欠款的历史与当下 ................................................................................... 8 5 专项债发行情况如何？ ........................................................................................... 11 6 小结 ................................................................................................................... 12 7 风险提示 ............................................................................................................. 13 图表目录 图 1： 新增专项债分结构发行节奏 ............................................................................... 3 图 2： 全国特殊新增专项债发行分布及占新增专项债比例 ................................................. 4 图 3： 今年以来全国各地化债额度分配情况 ................................................................... 5 图 4： 用于项目建设的专项债规模呈下降趋势 ................................................................ 6 图 5： 全国城投平台应收账款与应付账款规模及同比增速情况 .......................................... 10 图 6： 新增专项债发行进度 ....................................................................................... 11 图 7： 新增专项债分月累计发行规模（亿元） ............................................................... 11 图 8： 已公布第二批新增专项债限额调整的省份与剩余额度情况（亿元） ........................... 12 表 1： 明确部分新增专项债用于偿还企业拖欠款的省份 .................................................... 7 表 2： 今年新增专项债额度按不同用途估算 ................................................................... 8 表 3： 三轮清欠企业拖欠款对比 .................................................................................. 8 表 4： 2023 年以来清偿拖欠企业账款的重要政策 ........................................................... 9