固收专题：地方债发行新特征及增值税地方债选择

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固收专题 地方债发行新特征及增值税地方债选择 2025 年 09 月 09 日 ➢ 2025 年以来地方债发行出现的新特征：（1）发行期限进一步拉长，自审自发地区发债占比提升。2025 年以来地方债发行期限较 2024 年进一步拉长，主要是超长久期地方债供给明显增多，占比从 42.71%提高至 48.63%。不同期限地方债供给的变化也影响了二级市场各期限地方债的流动性，随着置换债的发行，2024 年底开始 15Y、20Y、30Y 地方债的换手率明显抬升，尤其是 30Y 的月度换手率持续维持在10%以上。自审自发地区发债占比进一步提升至61.04%，一方面可能受自审自发地区的项目审批流程更为简单，发债速度偏快影响，另一方面自审自发地区均为经济大省，说明地方债的额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜，更多的支持经济大省重大项目建设。（2）一般债与专项债、提还债与非提还债差异定价特征更为明显。历史上大多数可对比样本的一般债与专项债、提还债与非提还债都维持了相同的票面利率，而 2025 年一般债与专项债定价差异更为明显，票面利率不同的占比高达 47.41%，这其中 50%的专项债票面会高于一般债 3bp 以内，与二级市场上同期限专项债-一般债的利差匹配，以往相同定价带来的投资机会在当前减少。2025 年提还债与非提还债也出现了明显的定价差异，票面利率不同的占比高达 56.67%。由于每组个券的提还条款不同，对其久期的影响也不同因此没有一个标准的定价差异，但 50%都控制在3bp 及以内，以往相同定价带来的投资机会在当前减少。（3）发飞占比持续攀升，各期限发行利差明显分化。2025 年地方债发行利率-国债利差一度走阔至超过20bp，而投标加点均值始终维持在 5bp 附近，这也导致了发飞占比持续攀升。从不同期限来看，2025 年各期限地方债发行利率-国债利差明显分化，从 2025年 8 月开始，受票息增值税政策影响，地方债市场化发行程度进一步提升，有利于投资者参与一级市场地方债认购，目前 3Y 及以上期限的发行利率-国债利差与二级利差都较为匹配，有时还会出现发行利率-国债利差高于二级利差的现象，提升了个券价值的同时也增加了博弈机会。 ➢ 如何选择增值税地方债：（1）通过相似券老券估值计算隐含增值税率。从税率的角度来看，采用相似券老券估值计算的隐含增值税率超过 3%说明发行利率考虑了税收影响且至少对于基金而言不亏，理论上只要隐含增值税率大于 3%，增值税新券相对于相似券老券应该具有安全边际（利率上行时）或者超额空间（利率下行时），但从统计结果来看，发行时隐含增值税率在 3%-6%之间的样本上市后增值税新券利率上行幅度均值大于相似券老券利率上行幅度均值，可以近似认为上市后隐含增值税率会朝着 6%靠近，这与银行是地方债的主要投资主体有关。发行时隐含增值税率高于 6%时，增值税新券收益率有下行空间，因此可以选择这部分个券，最新可关注 9 月 8 日发行但尚未上市的 25 宁夏债 21、22、26-29。（2）传统一二级价差。由于部分地区已经发行过增值税地方债，这种时候可以用常规的“地方债的发行利率-相似券二级估值”的方法判断是否有博弈机会，若利差大于 0，则说明发行利率偏高，新券相对于相似券应该具有安全边际（利率上行时）或者超额空间（利率下行时），如 25 河北 46、25 河北 47、25 河北52、25 内蒙古债 24、25 四川 56、25 湖北债 84、25 湖南 47 等，这些个券上市后其相似券收益率出现更大幅度的上行。当前可以关注 9 月 8 日发行但尚未上市的 30Y 个券（25 宁夏债 30、25 广东债 48-54）、10Y 个券 25 大连债 32。此外，若新发地方债的发行利率与国债利差＞二级市场同期限地方债与国债利差，说明新发地方债也有性价比，后续可关注 3Y、7Y、20Y、30Y 期限个券。 ➢ 风险提示：测算误差的风险，经济变化和政策变化超预期。 [Table_Author] 分析师 徐亮 执业证书： S0100525070004 邮箱： xliang@glms.com.cn 研究助理 黄紫仪 执业证书： S0100125070012 邮箱： huangziyi@glms.com.cn 相关研究 1.固定收益量化周报 20250908：模型观点偏谨慎，股债相关性仍较高-2025/09/08 2.流动性跟踪与地方债策略专题：国债买卖重启？-2025/09/08 3.债券策略周报 20250907：怎么判断后续债市的买点-2025/09/07 4.信用债周策略 20250907：信用债票息策略有优势吗-2025/09/07 5.区域宏观经济观察及信用债分析系列专题之一：为什么要重视“省级重点项目”分析-2025/09/07 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2025 年以来地方债发行出现的新特征 ...................................................................................................................... 3 1.1 发行期限进一步拉长，自审自发地区发债占比提升 ................................................................................................................... 3 1.2 一般债与专项债、提还债与非提还债差异定价特征更为明显 .................................................................................................. 5 1.3 发飞占比持续攀升，各期限发行利差明显分化 ........................................................................................................................... 7 2 如何选择增值税地方债 .......................................................................................................................................... 11 2.1 通过相似券老券估值计算隐含增值税率 ......................................................................................................................................