策略点评：美联储降息之箭已在弦，全球钱往哪里跑？

东吴证券研究所 1 / 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 20250905 美联储降息之箭已在弦，全球钱往哪里跑？ 2025 年 09 月 05 日 证券分析师 陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 证券分析师 葛晓媛 执业证书：S0600525040003 gexy@dwzq.com.cn 相关研究 《上半年，汇金买了哪些 ETF？——资金流向和中短线指标体系跟踪（十七）》 2025-09-02 《并购重组跟踪（三十四）》 2025-09-01 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ JacksonHole 会议基调偏“鸽”，承认劳动力市场风险正在上升，暗示将于 9 月开启降息。我们认为除非在 9 月议息会议前，8 月就业数据显著增强（目前市场一致预期为新增 7.5 万人），且通胀环比增速>0.4%，否则降息已成定局。考虑当前美国经济并未显著放缓，外部关税压力尚未完全传导至通胀，此次降息更接近“预防式”性质，而非“衰退式”（图 1）。 ◼ 展望未来，若 9 月美联储降息，全球大类资产可能如何演绎？我们更偏向于认为 1）发达市场>新兴市场；2）美股>美债>黄金=美元；3）中国资产主要还是“以我为主”。 1、发达市场>新兴市场。首先，历史平均来看（图 2），鸽派宽松信号释放后的 1-3个月，发达市场的上涨弹性更大。其次，我们复盘预防式降息下，发达市场表现相对占优（图 3）。典型的，2024 年 9 月，美联储预防式降息，且全球流动性充裕的情况下，发达市场明显跑赢新兴市场（图 4）。基于 2025 年 9 月是预防式降息的假设，全球流动性宽裕，发达市场企业盈利有韧性的背景下，我们预计发达市场很有可能再次跑赢新兴市场。 2、美股：鸽派信号强化风偏，预防式降息下，受益于经济逐步企稳，美股弹性较大。以史为鉴，过去 16 次 JacksonHole 会议，10 次定调偏鸽的会议中，标普 500 在会议后 1 个月，上涨幅度平均达 1.3%，会议后 3 个月内涨幅更大，平均达 5.5%（图 5）。 1）风格上，大盘>小盘？历史上看预防式降息后的 3-6 个月，大盘的胜率更高（图6）。不过，这次可能不一样，主要考虑：一是对利率敏感的小盘股企业盈利改善预期明显（图 7）；二是小盘股上涨幅度与宏观经济基本面预期息息相关。目前美国经济已经有开始“复苏”的迹象，若经济领先指标进一步回升，指向经济“复苏”，小盘的上涨的弹性更为明显（图 8）。 2）行业上，信息技术、医疗保健等成长股以及金融为代表的周期板块表现往往更优，对利率变动更加敏感，更加受益于降息带来的流动性宽松（图 6）。 3、美元：不一定下行。一是，降息并不一定导致美元大幅走弱（图 10）。二是，从历史看，美元在鸽派会议一周后平均小幅下跌（-0.03%）转为上涨，未来一个月和三个月平均上涨 0.25%、1.63%。三是，本轮降息有利于改善美国经济，如果美国经济韧性好于非美国家，我们预计美元走势相对平稳。 4、美债：短端利率下行空间更大。鲍威尔释放鸽派信号后，2 年期美债利率已进入技术性下行通道，相较之下，我们预计长端利率下行幅度有限。在预防式降息周期中，长端美债通常提前定价降息，在降息落地后的 1-2 个月内价格涨幅收窄。此外期限溢价（财政赤字、美元信用及美联储政策独立性等）也在一定程度上制约了长端利率的下行空间（图 11）。 5、中国资产：降息是“锦上添花”，“以我为主”是主线。中国市场当前不缺流动性，未来潜在增量资金入市更取决于经济基本面叙事。从 2000 年以来的 4 轮降息周期看： 1） A 股：整体而言，成长方向优于价值；利率敏感的医药生物、电子往往在降息后6 个月内表现更出色（图 12）。 2） 港股：降息后，资讯科技业无论是短期还是长期的表现都更优，必需性消费和医疗保健在中长期展现出更稳健的上涨趋势（图 13）。 6、黄金：上涨还需催化剂。一是，市场已充分定价降息次数（2.4 次），全年降息次数很难进一步上调；二是，基于美元不一定走弱的预期判断，黄金进一步上涨的动能相对有限；三是，贸易政策和全球地缘政治问题暂时趋缓。另外，历史上预防式降息下，美国经济实现“软着陆”，黄金涨幅明显低于“衰退式降息”（图 14）。 ◼ 风险提示：美国经济快速陷入衰退，美联储降息不及预期，全球地缘政治风险超预期，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 2 / 11 图1：美国历次降息周期一览 数据来源：Bloomberg，美联储，东吴证券研究所 降息周期首次降息最后一次降息 持续时间(日)降息幅度（bp）降息类型1981/6-1982/121981/6/11982/12/155621150衰退式降息1984/9-1986/81984/9/201986/8/21700563预防式降息1987/11-1988/21987/11/41988/2/119981预防式降息1989/6-1992/91989/6/61992/9/41186681衰退式降息1995/7-1996/11995/7/61996/1/3120975预防式降息1998/9-1998/111998/9/291998/11/174975预防式降息2001/1-2003/62001/1/32003/6/25903550衰退式降息2007/9-2008/122007/9/182008/12/16455500衰退式降息2019/8-2019/102019/8/12019/10/319175预防式降息2020/32020/3/32020/3/1613150衰退式降息2024/92024/9-349100预防式降息历次降息周期一览 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 3 / 11 图2：历次 JacksonHole 全球央行年会，全球各类资产的表现 注 1：除了 10 年期美债收益率外，其他资产的期间价格表现单位为%；黄金为 Comex 黄金 注 2：历次 JacksonHole 会议表态倾向及具体内容，详见附录 1 数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所 20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025偏鸽偏鸽偏鸽偏鸽中性偏鸽偏鸽偏鹰中性偏鹰偏鸽偏鸽偏鸽偏鹰偏鹰偏鸽偏鸽//////////预防式 衰退式///预防式 预防式偏鹰偏鸽前一个月6.8-4.6-13.91.4-1.50.1-4.81.4-0.80.5-3.05.71.04.4-4.30.61.50.48-1.07前一周0.4-3.8-3.8-1.2-1.91.9-4.4-0.3-0.71.62.22.01.0-1.9-0.72.4-1.1-0.31-0.32后一周3.34.23.01.1-0.60.50.4-0.40.91.2-0.1-0.81.1-4.61.60.0-