广州发展(600098)综合能源龙头，成长与分红双引擎-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 广州发展 (600098 CH) 综合能源龙头，成长与分红双引擎 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 8.73 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 黄波 研究员 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 李雅琳 研究员 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 胡知* 研究员 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 康琪* 联系人 SAC No. S0570124070105 kangqi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 8.73 收盘价 (人民币 截至 9 月 5 日) 6.93 市值 (人民币百万) 24,299 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 133.64 52 周价格范围 (人民币) 5.45-6.93 BVPS (人民币) 7.73 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 48,328 44,343 46,565 49,677 +/-% 3.27 (8.25) 5.01 6.68 归属母公司净利润 (百万) 1,732 2,406 2,361 2,335 +/-% 5.73 38.96 (1.89) (1.08) EPS (最新摊薄) 0.49 0.69 0.67 0.67 ROE (%) 6.70 8.87 8.32 7.94 PE (倍) 14.03 10.10 10.29 10.40 PB (倍) 0.92 0.87 0.84 0.81 EV EBITDA (倍) 9.88 8.94 9.12 9.16 股息率 (%) 3.90 5.45 5.34 5.29 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 9 月 06 日│中国内地 发电 首次覆盖广州发展并给予买入评级，目标价 8.73 元，基于 2025E 1.1xPB。广州发展是粤港澳大湾区核心综合能源服务商，业务覆盖燃煤/天然气发电、新能源、天然气输配及贸易、能源物流、储能五大板块，形成“上游资源-中输管网-下游销售”全产业链布局。受益于全产业链协同、发电装机扩张与政策红利驱动，我们预计公司 2025 年 EPS 有望同比增长，2026-2027年有望保持稳健，BPS 则有望持续增长。公司当前估值低于行业均值，我们看好公司估值修复，潜在催化包括广东煤电与气电容量电价率先提升、广州 LNG 应急调峰站接卸量增加与新能源装机规模增长。 火电产能释放，容量电价托底，气电盈利弹性显著 火电增量项目投产，增城旺隆气电、珠江电厂首台机组有望于 2026/2027年投产，气电装机增长 39%至 326 万千瓦、煤电装机重回 314 万千瓦。容量电价保障，2025 年 8 月广东省气电容量电价率先提升，我们预计2025-2027 年公司煤电/气电的容量收入占比有望从 6%/9%增至 10%/16%；电量电价下行有限，广东 2025 年年度长协电价接近地板价，为盈利提供“安全垫”。我们预计 2025 年火电点火价差同比小幅下降、2026-2027 年保持平稳。我们预计 2025-2027 年公司火电毛利先降后升，其中气电毛利 CAGR为 13%、受益于新机组与容量收入增长。 新能源装机高增长，技术进步与规模效应对冲电价压力 我们预计 2025-2027 年风电/光伏合计新增装机 175 万/151 万千瓦，2027年控股装机达 419 万/386 万千瓦，新增项目集中于高利用小时区域。盈利韧性，平价项目占比上升导致售电价下降，我们预计 2025-2027 年风电售电价为 419/398/378 元/兆瓦时，光伏为 442/418/396 元/兆瓦时，但技术进步与规模效应带来更低的度电折旧，有望对冲电价压力。精益运营，2024年 26 个场站入选行业对标优胜名单，风机利用率领先行业。我们预计2025-2027 年公司新能源毛利 CAGR 为 12%。 稳健现金流支撑高比例分红，兼顾防御属性 2022-2024 年公司分红比例均超 50%，高于公司股东回报规划。我们看好公司 2025-2027 年维持不低于 50%的分红比例，对应预期股息率分别为5.4%/5.3%/5.3%，高于可比公司均值 3.5%。2022-2024 年公司 FCFF 为-16.5 亿/-36.5 亿/+19.5 亿元，随着利润增长、资本开支趋于稳定，我们预计 2025-2027 年 FCFF 为-4.8 亿/-2.3 亿/+5.0 亿元，融资压力逐年减小。 我们与市场观点不同之处 市场认为煤电受西电东送挤压，利用小时持续承压；我们认为煤电韧性被低估，广东已明确 2026 年煤电容量电价提至 165 元/千瓦，有望对冲电量下滑，2025 年中长协电价接近地板价、2026 年预期降幅有限。市场认为气电盈利波动大，依赖补贴政策；我们认为气电成本可控，公司长协气源占比80%，高效机组低气耗锁定毛利，2025-2027 年度电毛利有望保持稳定。 预测 BPS 逐年增长，给予目标价 8.73 元 考虑到土地交储收益，我们预测公司 2025-2027 年归母净利为 24.1 亿/23.6亿/23.4 亿元，同比+39%/-1.9%/-1.1%，对应 BPS 为 7.94/8.24/8.54 元。可比公司 2025E 平均 PB 为 1.1x。给予公司 2025E 1.1xPB，目标市值 306亿元，目标股价 8.73 元/股。 风险提示：能源价格波动风险；项目建设不及预期风险；政策调整风险。 (5)6182940Sep-24Jan-25May-25Sep-25(%)广州发展沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 广州发展 (600098 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 15,394 14,222 13,040 13,530 13,194 营业收入 46,797 48,328 44,343 46,565 49,677 现金 4,070 2,297 2,108 2,213 2,361 营业成本 41,714 43