中国A股历史上第一次“系统性‘慢’牛”(五)：A股强于H股的格局或将延续

证券研究报告 | 策略专题研究 | 中国策略 http://www.stocke.com.cn 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略专题研究 报告日期：2025 年 09 月 07 日 A 股强于 H 股的格局或将延续 ——中国 A 股历史上第一次“系统性‘慢’牛”（五） 核心观点 7 月以来 A 股上行斜率强于港股，在 9 月美联储降息几乎“板上钉钉”的情况下，港股流动性环境预期改善。但是，考虑到人民币汇率升值趋势将推动 A 股价值重估、AH溢价降至底部区间隐含港股上涨动能偏弱、港股互联网大厂盈利承压、居民存款搬家潜力有望逐步释放等因素，我们认为 A 股强于港股的格局或将延续。 ❑ 人民币汇率有望迎来升值窗口，推动 A 股价值重估 受益于出口的强势表现，今年以来银行代客结售汇顺差持续上升，银行结汇金额增速与人民币汇率升贬大致正相关。参考 2024 年 9 月美联储降息带动人民币结汇规模显著抬升，在今年 9 月美联储降息几乎“板上钉钉”的背景下，有较大可能“复制”去年情形，人民币汇率升值具有较强的基本面支撑。 鲍威尔在 JH 会议上表态偏鸽，美联储理事、下任美联储主席的热门人选之一沃勒支持未来三至六个月内进一步降息，美国就业市场持续遇冷。上述因素均使得强美元运行基础转弱，有利于人民币汇率升值。 周线和月线视角看，美元兑离岸人民币汇率已跌破 2022 年 2 月以来的上升趋势线，且出现月线级别 MACD 顶部背离结构，或表明人民币汇率已经走到新一轮升值周期的边缘，有望提升 A 股市场投资吸引力。 ❑ AH 溢价位于底部区间，隐含港股上涨动能偏弱 2020-2024 年，AH 溢价中枢值保持在 140 附近。2025 年以来，伴随 2-3 月 DeepSeek催化下的 AI 科技行情，以及 4 月“对等关税”落地后的持续上攻，恒生指数、恒生科技截至 9 月 5 日年内已分别上涨 26.7%、27.3%，同期沪深 300 仅上涨 13.4%，随之而来的是 AH 溢价指数的快速收敛。8 月 15 日，AH 溢价指数降至 2020 年以来新低，随后虽略有回摆但相较历史中枢值仍显著偏低。由于前期港股相对 A 股已基本修复到位，中短期内港股上涨动能可能偏弱。 ❑ 港股互联网大厂盈利或有承压可能，基本面支撑力度较弱 年中以来，为争夺本地生活市场份额，阿里、京东、美团等互联网公司在外卖等业务上持续加大投入和补贴力度，激烈的“外卖大战”已对部分公司盈利产生实质性冲击。当前“外卖大战”仍在持续，且烈度有升级苗头，或预示着主要参与方未来一段时间仍将面临利润承压的风险，进而拖累港股指数表现。 基于彭博宏观一致预期数据，四季度 HK 宏观友好度评分处于相对低位波动，意味着宏观面对港股的支撑力度相对较弱，港股上行动能或相对有限。 ❑ 居民存款搬家潜力有望逐渐释放，为 A 股提供更多增量资金 中国居民储蓄率、居民存款占 GDP 比重均偏高，今年 6 月末以来 A 股赚钱效应明显。在地产、信托、理财等投资吸引力明显下降的背景下，“系统性‘慢’牛”过程中居民存款释放潜力较大，有望为 A 股提供更多增量资金支持。 ❑ 风险提示 国际形势变化超预期；权益市场表现不及预期。 分析师：廖静池 执业证书号：S1230524070005 liaojingchi@stocke.com.cn 分析师：王大霁 执业证书号：S1230524060002 wangdaji@stocke.com.cn 分析师：高旗胜 执业证书号：S1230524100005 gaoqisheng@stocke.com.cn 相关报告 1 《慢牛途中波动未完，逢低增配、调整结构》 2025.09.06 2 《2025 年九月策略金股报告》 2025.08.31 3 《2025 年九月策略金股报告》 2025.08.31 策略专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 人民币汇率有望迎来升值窗口，推动 A 股价值重估 .............................................................................. 4 1.1 今年出口持续超预期为人民币升值打下基础 .................................................................................................................. 4 1.2 强美元运行基础转弱有利于人民币汇率升值 .................................................................................................................. 5 1.3 人民币兑美元汇率处长周期上涨边缘 ............................................................................................................................. 6 2 AH 溢价位于底部区间，隐含港股上涨动能偏弱 ..................................................................................... 8 3 港股互联网大厂盈利或有承压可能，基本面支撑力度较弱 ................................................................... 9 3.1 港股互联网企业比重较高，盈利承压或拖累指数表现 .................................................................................................. 9 3.2 港股宏观友好度较低，基本面支撑力度较弱 ................................................................................................................ 10 4 居民存款搬家潜力有望逐渐释放，为 A 股提供更多增量资金 ............................................................ 11 5 风险提示 ..................................................................................................................................................... 13 策略专题研究 http://www.stocke.com