可转债市场趋势定量跟踪：转债短期分析师情绪改善，但中期看估值偏贵

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 9 月 9 日 专题报告 ——可转债市场趋势定量跟踪 20250831 1. 市场趋势跟踪 ❑ 市场表现回顾：过去 1 个月内，可转债市场整体已实现收益率为 4.32%，平价端的正股指数上涨 7.97%，转债超额收益为-3.65%。风格层面，股性、平衡和债性转债分别上涨 6.94%、2.89%和 3.50，相对正股的超额收益分别为债性-6.46%、平衡-3.28%和股性-0.57%。总体而言，本月权益市场依旧延续上涨趋势，但转债上涨弹性弱于正股，股性风格的 BETA 跟随度更好。 ❑ 从衍生品定价看，转债市场估值较贵。目前截至 9 月 5 日，最新转债市场的期权定价偏离度（去除跌破债底转债）中位数为-5.09 元、余额加权值为-7.45 元，转债市场定价的有效性较弱，价格普遍偏贵，我们对后续转债市场 ALPHA 的走势呈偏空观点，提醒警惕压缩调整风险。 ❑ 从正股估值看，转债股底估值处于高位下行周期。截至 9 月 5 日，全市场转债的正股 PB 中位数为 2.55，处于历史滚动 5 年区间的 85%分位数，当前已经完成了从 20 分位数以下回归到 50 分位数以上的底部修复周期，且进入80 分位数以上回落到 50 分位数的下行周期中，BETA 端中期看赔率观点偏空。 ❑ 从分析师情绪看，正股盈利预期强度提升、分歧下降。全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比值为-2.45%、净利润增速同比值为-1.25%，相对上个月月末分别升高 1.10%和 1.50%，同时，盈利预期分歧分别下降 0.74%和 0.77%。分析师情绪的平均强度升高，同时伴随分歧下降，正股短期投资胜率提升。 ❑ 转债基金持仓 DELTA 继续提升。以回归模型动态跟踪转债基金持仓的风格占比情况，并计算加权 DELTA 值。目前全市场转债基金的平均 DELTA 值为 66.87%，相对上期的 64.17%提升 2.70%。机构持仓风险偏好继续上升，结构上平衡与股性风格的 DELTA 贡献提升，债性风格的 DELTA 贡献下降。 2. 策略组合表现 ❑ 转债 CRR 定价组合：8 月绝对收益为 1.67%，策略 2017 年起的长期年化收益率为15.65%、最大回撤为12.08%、收益回撤比为1.30，月度胜率为63.04%。 ❑ 转债低估值动量组合：8 月绝对收益 3.85%，策略 2017 年起的长期年化收益率为15.99%、最大回撤为11.26%、收益回撤比为1.42，月度胜率为66.30%。 风险提示：本报告基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在失效风险。 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 梁雨辰 S1090523070008 liangyuchen2@cmschina.com.cn 转债短期分析师情绪改善，但中期看估值偏贵 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 正文目录 一、可转债市场趋势观察 ............................................................................................................................................. 3 1、可转债市场表现回顾 ............................................................................................................................................... 3 2、可转债估值与定价 ................................................................................................................................................... 4 3、市场隐含预期 .......................................................................................................................................................... 7 4、机构行为观测 .......................................................................................................................................................... 8 二、可转债策略组合推荐 ............................................................................................................................................. 8 1、转债 CRR 定价组合 ................................................................................................................................................ 9 2、转债低估值动量组合 ............................................................................................................................................. 10 敬请阅读末页的重要说明 3 金融工程 一、 可转债市场趋势观察 1、可转债市场表现回顾 回顾过去一个月，可转债市场整体的已实现收益率为 4.32%，平价端的正股指数上涨 7.97%，转债市场整体超额收益为-3.65%。细分结构层面，由于转债的收益风险特征随平价水平的不同有所差异，我们以平价 90 和 110 为分界，将可转债划分为股性、平衡和债性 3 种风格，以便观察。从编制的转债风格指数历史表现看，回看期内，股性、平衡和债性转债分别上涨 6.94%、2.89%和 3.50%，3 种细分风格下转债相对正股的超额收益分别为债性-6.46%、平衡-3.28%和股性-0.57%。总体而言，本月权益市场依旧延续上行趋势，但转债的上涨弹性弱于正股，股性风格的 BETA 跟随度相对更好。 图 1：可转债历史表现情况（规模加权，按风格划分） 图 2：可转债正股历史表现情况（规模加权，按风格划分