流动性月报：9月资金中枢下行斜率或放缓

敬请参阅最后一页特别声明 1 8 月复盘：资金中枢下行至年内新低 资金中枢进一步下行至年内低位。8 月各期限资金利率中枢均下移，DR001、DR007、DR014 运行中枢分别较 7 月下行4bp、3bp、4bp，DR007 偏离政策利率幅度由 7 月的 12bp 再度收窄 4bp 至 8bp，虽然仍然位于历史同期的相对高位，但已进一步下行至年内新低。此外，8 月 DR007 运行在“政策利率+10bp”下方的天数进一步增加，占比上升 18 个百分点至 62%，DR001 运行在政策利率下方的天数比例也提升 10 个百分点至 71%。 同比、环比对比来看，8 月央行净投放力度不算大。其实对比年内、以及历年 8 月央行资金投放力度来看，今年 8 月央行资金投放力度并不算太大。8 月央行通过逆回购、MLF、买断式逆回购合计净投放资金 5466 亿，与今年 1 月 18783亿、8539 亿的净投放规模相比并不算高；与低于 2020 年 8 月的 6500 亿和 2023 年 8 月的 11720 亿。 逆回购“精准有效”，中长期资金投放或已满足银行需求。6-8 月同业存单到期规模均位于年内及历史同期高位，但期间同业存单净融资规模均为负、且位于历史同期低位。不过期间同业存单收益率并未明显走高，1Y 同业存单收益率从1.7%下行至 1.61%一线。原因可能在于 6-8 月央行通过 MLF+买断式逆回购投放中长期资金规模为今年 3 月以来相对高位，已满足银行中长期资金需求；而逆回购投放虽然量不算大，但依然在税期、月末精准投放平抑资金面波动，故银行或没有强烈的意愿提价发存单、主动负债压力较小。 9 月展望：资金面可能持稳 8 月 从政策态度角度评估，央行后续应该不会收紧资金面。其一在于，央行在 2024 年 Q1-Q4 货政报告中均提及“资金空转”相关表述，在近三次货政例会中也提及“防范资金空转”，但期间资金利率也并未持续上行。近两年“防空转”或已逐渐演变为政策常规表述，重提“防空转”并不意味着一季度的主动收紧资金要重演。其二在于，若更进一步只对比货币政策执行报告的边际变化，央行分别在 23Q1、24Q 的货政报告中明确提及“资金空转”，但在前一季度的货政报告中并没有相关措辞。以报告发布时间为起点，观察其后一个季度内资金利率走势，并未出现反转上行的情况。其三在于，统计 2017 年以来 1-8 月央行逆回购、MLF 净投放规模以及降准幅度来看，今年 1-8 月央行通过逆回购和 MLF向净投放资远远高于 2017 年以来同期规模，且降准力度也不算低。央行对市场的呵护意味较强。 不过横向对比其他指标来看，当前资金利率已经位于相对低位。对比资金利率与信用周期、基本面、其他金融资产等维度相关的指标，观察以上指标 2025 年以来所处分位值，Shibor 3M、DR007 位于 0%分位，同样位于低位的还包括企业中长贷增速、水泥价格指数，而其余指标分位值均位于 30%以上，社融存量指标、上证综指已经高达 100%。拉长时间至 2022 年以来及 2019 年以来，资金利率同样接近 0%低位。 总体来看，9 月资金面的有利因素在于，其一是当前央行态度仍然中性偏暖，虽然在二季度货币政策执行报告中提及“资金防空转”，但近期此表述可能已成为常规表述、且历史上在货政报告中提及相关表述后资金利率也并未上行；其二是 9 月为季末财政支出时间点，叠加政府债净融资规模下降，流动性缺口收窄。但资金利率能否再下台阶？我们认为其下行斜率可能逐步放缓，其一是横向对比不同指标所处分位值来看，资金利率已经来到年内、以及 2019 年以来的相对低位；其二是目前银行间似乎并不紧缺资金，足量的中长期资金投放以及精准的逆回购操作使得银行间流动性合理充裕，央行现阶段或许也没有动力进一步放松资金。9 月虽是传统信贷大月，但在当前信贷表现相对羸弱的阶段，其对资金面的扰动或许有限，9 月资金中枢可能较 8 月总体持稳、或仅小幅下行。 风险提示 政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。 固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1. 8 月复盘：资金中枢下行至年内新低............................................................ 3 2. 9 月展望：资金面可能持稳 8 月................................................................ 5 风险提示........................................................................................ 8 图表目录 图表 1： 8 月 DR001 基本均运行在 1.31%一线，% ..................................................... 3 图表 2： DR007 偏离政策利率幅度继续收窄，bp...................................................... 3 图表 3： DR007 在“政策利率+10bp”下方的天数增加................................................. 3 图表 4： DR001 运行在政策利率下方的天数也增加.................................................... 3 图表 5： 不同期限同业存单收益率走势分化，% ...................................................... 4 图表 6： 8 月 R007-DR007 利差进一步收窄，bp....................................................... 4 图表 7： 对比年内 8 月央行净投放规模并不算高，亿 ................................................. 4 图表 8： 对比历史同期 8 月净投放规模也并不突出，亿 ............................................... 4 图表 9： 6-9 月同业存单到期规模远高于历史同期，亿................................................ 5 图表 10： 6-8 月同业存单净融资规模低于历史同期，亿............................................... 5 图表 11： 6-8 月同业存单收益率整体呈下行趋势，%.................................................. 5 图表 12： 6-8 月央行中长期资金投放规模边际增加....................................