宏观研究：胜率优先

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 胜率优先 [Table_Title2] [Table_Summary] 9 月 1-5 日，股债叙事皆朝着预期之外的方向发展，阅兵前后各大权益指数大幅波动，债市也未如期上演修复行情。背后原因可能有两点，一是临近季末，银行金市存在兑现收益的诉求，需要卖出老券或赎回基金，因而收益率越是下行，赎回力量就越强，阻碍行情发展。二是随着权益市场风险提升，部分理财系机构或防御性赎回固收+品种，为应对赎回，固收+基金也会卖出流动性好的债券，利率债首当其冲。 往后看，本轮市场风险偏好升温可能仍在继续。9 月 4 日海外彭博社发布了“市场开始考虑监管出面抑制投机的可能性”的片面文章，戳中市场痛点，一定程度上加剧了股市的波动。然而，纵使监管部门并未通过直接辟谣做出回应，但后续各家官媒集中发声，引用海外机构分析，强调“当前中国股市估值合理，投资者对后市普遍乐观”。同时 5 日盘后，证监会发布了公募基金销售费用管理规定的征求意见稿，从申赎费率变化来看，新方案降低了资金通过公募渠道的入市门槛，同时鼓励投资者长期持有基金。种种迹象均指向，政策层面对股市依然呵护。 此外，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》超预期的将股票基金、混合基金、债券基金、FOF 基金的短期赎回费率拉平，对于债基而言或是一大挑战。债券型基金的赎回费率与含权类基金“一视同仁”，这也意味着如果债基投资者持有基金的时长不足6 个月，至少需要缴纳0.5%的赎回费用，对于年化收益率仅为 2%-3%的纯债产品而言，这是一笔不小的成本。新规征求意见稿落地后，原本打算申购债基的新资金很可能会进入观望状态，不利于债市多头情绪。 站在当下，债市或只能更多依靠央行宽货币预期自救。在股市风险偏好依然高位的背景下，债市多头情绪整体较弱，银行自营兑现成为市场行情的主导。往后看，多头情绪重新凝聚，可能需要 9 月下旬降息和央行买债预期能否重新发酵。在此以前，锁定高胜率策略带来的稳定收益或是首选。 从胜率的角度来看，杠杆与票息策略更值得重视。杠杆方面，资金利率有望维持低位，叠加当前各期限中短久期利率债与资金利率的息差仍处于滚动 1 年 95%+的极高分位数，追加杠杆的胜率依旧较高。票息方面，如果负债端允许，或可考虑在追加杠杆的同时，提升中短久期普信债仓位，一方面可以追求更高的票息，另一方普信债受到银行止盈的扰动较小，更可能走出相对独立的偏强行情。 久期策略暂可维持观望态度。从市场久期中枢观察，截止 9 月 5 日，更为灵敏的 15 日滚动窗口模型显示，利率型债基久期为 3.96 年，虽较 8月末再降 0.05 年，但久期压降速度明显放缓。以 2025 年以来的久期水平判断，4 年左右或是市场在交易中形成的新中性久期。从理论上看，如果后续债市情绪进一步弱化，市场一致转向防御，参考 3 月末行情，市场久期中枢可能还存在 0.5-1.0 年左右的压降空间。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO：S1120525020005 联系人：刘谊 邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 09 月 7 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 市场风偏回落，债市曲折修复 ....................................................................................................................... 4 2. 杠杆与票息策略优先，久期策略观望 ............................................................................................................. 6 3. 月初首周，理财规模回升 .............................................................................................................................. 9 3.1 周度规模：环比增 602 亿元 ........................................................................................................................ 9 3.2 理财风险：净值逐步修复，负收益率维持低位 ............................................................................................. 11 4. 杠杆率：交易所去杠杆 ................................................................................................................................13 5. 中长债基久期压缩 .......................................................................................................................................14 6. 政府债净缴款规模提升 ................................................................................................................................16 7. 风险提示 ....................................................................................................................................................19 图表目录 图 1：10 年期国债活跃券收益率（%）..............................................................................................................