皇马科技(603181)毛利率有所优化，开眉客项目顺利推进-招商证券

2025 年 09 月 01 日 强烈推荐（维持） 毛利率有所优化，开眉客项目顺利推进 周期/化工 目标估值：NA 当前股价：16.79 元 事件：公司发布 2025 年半年报，报告期内公司实现收入 11.94 亿元，同比增长7.67%，实现归母净利润 2.19 亿元，同比增长 14.67%，扣非归母净利润 2.13亿元，同比增长 15.81%；2025Q2 公司实现收入 5.91 亿元，同比增长 2.32%，实现归母净利润 1.17 亿元，同比增长 13.72%，环比增长 14.86%，扣非归母净利润 1.14 亿元，同比增长 10.99%，环比增长 14.96%。  业绩符合预期，毛利率环比提升。2025H1 公司特种表活产量 9.33 万吨，销量 9.43 万吨，收入 11.94 亿元，毛利率 27.09%，平均售价为 1.27 万元/吨，同比下降 3.82%；其中 25Q2 实现产量 4.78 万吨，销量 4.69 万吨，yoy+7%，收入 5.90 亿元，均价 1.26 万元/吨。战略新兴板块方面，2025H1 公司实现销量 2.83 万吨，收入 3.44 亿元，均价 1.21 万元/吨；其中 25Q2 实现销量 1.45万吨，qoq+6%，收入 1.78 亿元，均价 1.23 万元/吨。原材料方面，2025H1环氧乙烷、环氧丙烷平均采购价分别为 5824、6810 元/吨，yoy-0.23%、-17.37%。受益于原材料价格下降，而公司产品价格下降幅度相对较小，公司表活单吨毛利略有扩大，25Q2 公司销售毛利率 27.53%，环比增长 0.85 pct，销售净利率 19.79%，环比增长 2.92 pct。  表活应用领域广泛，新应用板块加速培育中。公司具有年产近 30 万吨特种表面活性剂生产能力，是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业和国家制造业单项冠军示范企业。目前公司已开发研制出了 1800 多种产品，已形成十八大板块，且不断开发出新的细分领域的新产品。功能性新材料树脂及高端功能性电子化学品等应用板块正处于加速培育阶段，但其广阔的市场前景将会为公司的持续发展提供保障。  开眉客工厂顺利推进中，未来成长可期。公司年产 0.9 万吨聚醚胺技改项目已于 2024H2 完工投产；截至 2025 年 6 月 30 日，皇马开眉客年产 33 万吨高端功能新材料项目（一期），行政区、公共区建筑主体已结顶，内外部装饰工程尚在进行中。厂房、车间及公用工程正处于建设施工及设备安装阶段。预计随着在建项目的陆续投产，公司利润有望再上一个台阶。  维持“强烈推荐”投资评级。预计公司 2025-2027 年收入分别是 28.6、33.9、39.5 亿元，归母净利润分别为 4.96、5.89、6.85 亿元，当前股价对应 PE 分别为 19.9、16.8、14.4 倍，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：市场竞争加剧、安全生产、原材料价格波动的风险。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 1894 2333 2857 3393 3954 同比增长 -13% 23% 22% 19% 17% 营业利润(百万元) 367 456 567 675 784 同比增长 -32% 24% 25% 19% 16% 归母净利润(百万元) 325 398 496 589 685 同比增长 -32% 22% 25% 19% 16% 每股收益(元) 0.55 0.68 0.84 1.00 1.16 PE 30.4 24.8 19.9 16.8 14.4 PB 3.6 3.2 2.8 2.5 2.2 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 589 已上市流通股（百万股） 589 总市值（十亿元） 9.9 流通市值（十亿元） 9.9 每股净资产（MRQ） 5.5 ROE（TTM） 13.2 资产负债率 18.1% 主要股东 王伟松 主要股东持股比例 19.5% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 31 58 103 相对表现 22 42 65 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《皇马科技（603181）—表活产销量持续增长，盈利能力稳步提升》2025-04-20 2、《皇马科技（603181）—2024 年业绩同比大幅增长，表活销量持续增长》2025-01-21 3、《皇马科技（603181）—业绩同比高增，特种表面活性剂增势良好》2024-10-26 周铮 S1090515120001 zhouzheng3@cmschina.com.cn 连莹 S1090524070001 lianying@cmschina.com.cn -50050100150Sep/24Dec/24Apr/25Aug/25(%)皇马科技沪深300皇马科技（603181.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 正文目录 一、 皇马科技：国内特种表面活性剂龙头企业 ................................................ 3 1、国内领先的特种表面活性剂龙头企业 .......................................................... 3 2、经营业绩稳步提升，产品结构优化推动利润上涨 ........................................ 5 3、推出员工持股计划，利好公司长期发展 ....................................................... 8 二、 特种表面活性剂仍有广阔进口替代空间 ................................................... 8 1、表面活性剂被喻为“工业味精”，应用领域广泛 ............................................. 8 2、表面活性剂行业集中度较低，特种表面活性剂仍有广阔进口替代空间 ........ 9 3、表面活性剂朝定制化、绿色化方向发展 ..................................................... 11 三、 公司持续开发培育新板块，打造新的盈利增长点 ................................... 12 四、风险提示 ................................................................................................. 13 图表目录 图 1：公司收入及增速 ...................................................................................... 6 图 2：公司归母净利润及增速 ..