债市分析框架之资金面

证券研究报告宏观|深度研究报告债市分析框架之资金面2025/9/1徐超S1190521050001证券分析师：分析师登记编号：万琦S1190524070001证券分析师：分析师登记编号：请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远报告摘要何为“资金面”？资金面是宏观经济关键枢纽，连接货币政策、金融市场与实体经济，分狭义和广义，两者通过金融及实体形成循环联动。资金面影响政策传导、资产定价、实体融资与市场风偏，分析资金面有助于反映融资环境、辅助定价调控并预警风险。资金面分析框架。资金可视为特殊商品，对其分析涵盖供给、需求及政策调控等。供给端央行通过公开市场操作、再贷款等工具投放基础货币，银行通过贷款创造存款派生广义货币，形成“基础货币-广义货币”的传导。需求端私人部门、金融市场及政府的融资行为决定总量与结构。货币政策是核心调控工具，通过数量型（降准、OMO等）、价格型（政策利率）、结构型（定向再贷款等）工具平衡币值稳定、经济增长等多重目标，影响资金面松紧。跟踪资金面需结合数量、价格、时点等指标，综合判断供需动态。资金面与债市。资金面是债市走势的关键驱动，其松紧、结构变化及相关政策，会从供需、收益率、投资者预期等方面影响债市，资金松紧影响机构购债需求及债券定价；资金结构差异会引起利率债与信用债、长债与短债分化；央行政策还会引导债市预期。参考历史经验，债市的周期波动与资金面变化紧密相关。不同资金环境下策略需调整，宽松时可增配长债、适度加杠杆，紧张时则需考虑缩短久期、去杠杆。今年国内经济温和修复，货币政策适度宽松但动态调整，债市则随资金面及多重因素呈高波动。后续来看，官方表态显资金面呵护态度，流动性预计维持合理充裕以支撑债市，但进一步宽松空间或将有限。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1、何为资金面？2、资金面分析框架3、资金面与债市4、总结与展望目录请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1、何为资金面？➢资金面在宏观经济体系中的角色举足轻重，综合体现了资金的总供求关系，是连接货币政策、金融市场与实体经济的关键枢纽。利率、融资规模等变量反映资金的充裕程度及流动方向。⚫资金面可以从狭义与广义两方面去理解，狭义而言，资金面聚焦金融体系内部流动性，核心是金融机构间的资金供求，源头在于央行投放的基础货币；广义资金面则涵盖整个经济社会的资金循环，核心是实体经济的融资可得性，包含全社会的融资总量、各类主体（如企业、居民、政府）的融资成本及其整体的资金状况。⚫狭义资金面与广义资金面通过“金融-实体”循环紧密联动。一方面狭义层面的宽松是资金向实体经济顺畅传导的基础；另一方面实体经济的真实融资需求反过来影响狭义层面的资金松紧。图表1：央行通过调节基础货币数量调节宏观金融活动资料来源：中国人民银行，太平洋证券整理提高或降低存款准备金率通过货币乘数对货币供应量产生紧缩或扩张效应增加或减少准备金持有现金的变动引起派生存款变化中央银行商业银行社会公众请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1、何为资金面？➢资金面是宏观分析框架中的关键变量。其变化与金融市场定价、实体融资环境及政策传导效能等密切相关。⚫一则，资金面反映货币政策由金融体系向实体经济传导的效果。央行通过公开市场操作调节基础货币供给，其效果在狭义资金面上会有直接体现，反映短期资金供求平衡的银行间利率（如DR007）中枢会围绕政策利率形成波动。⚫二则，资金面构成资产的定价基础。对债市而言，短端利率由狭义资金面直接定价，广义资金面则通过信用利差传导至长端资产。对权益市场而言，资金宽松促使资金向股市溢出且推升股市估值，尤其利好成长股估值的扩张。图表2：MLF政策色彩淡化后我国可能的利率体系和调控框架资料来源：中国人民银行，太平洋证券整理央行政策利率市场基准利率市场利率每日开展逆回购操作DR007货币市场利率LPR信贷市场利率国债收益率债券市场利率央行7天逆回购利率请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1、何为资金面？⚫三则，资金面是实体经济融资环境的重要观测指标。贷款利率、债券利率等反映实体融资成本，社融及信贷规模体现企业与居民的资金可得性，同时资金面流向分布显示融资环境与实体经济需求的适配程度。⚫四则，资金面影响市场风偏及系统性风险。资金宽松环境通过压低无风险利率中枢，抬升风险资产的性价比，进而驱动市场风险偏好上行。但资金面的极端状态（过度宽松或骤然收紧）可能催化系统性风险。比如资金面骤紧可能引发流动性危机，导致资产抛售与融资链断裂，而持续宽松则容易滋生资产泡沫，加剧金融体系的脆弱性。因此对资金面关键指标异动的监测，可形成有效风险预警。⚫基于上述传导逻辑，资金面分析具有多重价值，既是实体经济融资环境的动态反映，也为市场交易定价及宏观调控提供依据，此外也能预警系统潜在风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2、资金面分析框架2.1 角度一：供需➢资金可被视为一种“特殊商品”，可从供需角度对其动态展开分析。包括资金供给主体与需求主体、两者间是否匹配及供需关系释放出的价格信号等。⚫供给方面，资金供给涉及政策流动性投放与信用派生。我国信用货币体系呈现出央行-银行-实体的三层架构，资金供给通过央行主导的基础货币创造以及银行体系主导的广义货币派生这两个机制实现。图表3：流动性的投放与回收资料来源：太平洋证券依公开资料整理其他银行非银央行一级交易商请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2、资金面分析框架2.1 角度一：供需•第一，央行通过政策工具向银行体系注入基础货币。基础货币也称高能货币，是由央行绝对控制的、具备无限法偿性的债务凭证。核心构成包括流通中现金及银行体系准备金，央行通过资产负债表的主动扩张/收缩向银行体系注入或回收基础货币，主要工具包括公开市场操作、存款准备金率调整、再贷款/再贴现及外汇占款等。在投放过程中，央行货币政策目标及金融体系安全需求等因素，对实际操作也构成一定约束。•根据央行2021年四季度货政执行报告专栏1《银行体系流动性影响因素与央行流动性管理》，银行体系流动性主要是指金融机构存放在央行的超额准备金，影响我国银行体系流动性的因素较多。中长期影响因素主要包括以下方面：一是流通中现金因经济增长、居民收入增加而带来的长期趋势性增长；二是政府在央行存款中稳定增长的部分；三是因银行发放贷款支持实体经济创造存款而增加的法定准备金存款；四是支付机构客户备付金存款的趋势性增长。短期影响因素主要包括以下方面：一是财政在央行存款的波动。二是节假日现金投放。三是法定准备金存款和支付机构客户备付金存款的短期增减变化。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2、资金面分析框架2.1 角度一：供需•第二，银行体系通过信用派生创造广义货币。央行提供的基础货币具备高能派生性，是银行体系信用派生的根基，银行通过“贷款创造存款”机制将基础货币 “乘数化” 扩张，即商业银行向企业或居民发放贷款，贷款资金进入借款人账户后形成新的存款，扣除准备金后又可作为新的可贷资金继续放贷，由此形成数倍于基础货币的广义货币。这一派生过程受到多重限制，包括法定准备金率、实体信贷需求强度、