康诺亚-B(02162.HK)重磅产品商业化加速，下一代自免双抗潜力大

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2025 年 11 月 28 日 公司深度研究 买入 / 首次 康诺亚-B(02162) 昨收盘:60.55 医药 康诺亚：重磅产品商业化加速，下一代自免双抗潜力大  走势比较  股票数据 总股本/流通(亿股) 2.99/2.99 总市值/流通(亿港元) 180.88/180.88 12 个月内最高/最低价(港元) 80/27.05 相关研究报告 <<穿越风雪，奔赴山海—2025 年医药行业投资策略>>--2025-01-06 <<全链条支持医药创新顶层文件获批，全国多地支持政策先后落地>>--2024-08-04 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190520090001 证券分析师：张懿 电话：021-58502206 E-MAIL：zhangyi@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523100002 报告摘要  中国特应性皮炎药物市场将迅速增长 特应性皮炎（Atopic Dermatitis，AD）是最常见的慢性炎症性瘙痒疾病之一，包括单纯糠疹或手部湿疹等轻微症状到红皮病型湿疹的严重症状。在所有 AD 患者中，约 25%至 30%的患者为中重度。在全世界范围内，AD 影响多达 20%的儿童及青少年以及 1-5%的成人。 度普利尤单抗于 2020 年在中国获批上市，司普奇拜单抗于 2024 年在中国获批上市，预期未来数年中国的特应性皮炎药物市场将迅速增长。中国的特应性皮炎药物市场 2019 年至 2024 年的年复合增长率约为22.6%，预期 2024 年至 2030 年的年复合增长率为 18.6%，2030 年将进一步增至 43 亿美元。  国内自免领域龙头，核心产品处于加速放量期 （1）达必妥为全球销售额第四大药品，中国销售额已超 25 亿元 赛诺菲的度普利尤单抗（达必妥）已在美国、欧盟、日本及中国获批准上市，用于治疗儿童、青少年和成人特应性皮炎，哮喘和慢性阻塞性肺疾病等，2024 年全球销售额已达到 141.4 亿美元，为全球销售额第四大药品。根据米内网数据显示，近年来该产品在中国市场迅速放量，2022 年其销售额突破 10 亿元，2023 年以约 48%的增速增长至超 19 亿元，2024年以约 33%的增速增长至超 25 亿元。 （2）康悦达处于快速放量阶段，有望成为重磅大单品 根据康诺亚财报数据，司普奇拜单抗（康悦达）2024 年实现销售收入约 0.36 亿元，2025 年上半年实现销售收入约 1.70 亿元，目前正处于快速放量阶段。随着过敏性疾病的医疗需求不断增长，司普奇拜单抗治疗成人特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎等适应症未来纳入医保后有望加速放量。此外，司普奇拜单抗治疗青少年中重度特应性皮炎、结节性痒疹、哮喘、慢性阻塞性肺病等适应症的不断扩展，有望促进其未来将保持强劲增长。 （3）全球首款长效 TSLP x IL-13 双抗初步展现 BIC 潜力 CM512 是康诺亚自主研发的全球首款 IgG-like 长效型 TSLP x IL-13双阻断剂，可同时靶向 TSLP 和 IL-13，能够早期抑制炎症级联反应的启(30%)(2%)26%54%82%110%24/11/2825/2/825/4/2125/7/225/9/1225/11/23康诺亚-B恒生指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究 P2 康诺亚：重磅产品商业化加速，下一代自免双抗潜力大 动，有效减少 Th2 细胞分化和 IL-13 等细胞因子释放。CM512 人体半衰期长达 70 天（优于同类产品赛诺菲的 Lunsekimig 约 10 天的半衰期），从而有望实现≥3 个月给药间隔，可较现有疗法降低给药频次 80%，进一步降低患者治疗成本与就诊次数，提高治疗的长期依从性。 2025 年 11 月，CM512 治疗成人中重度 AD 的 I 期临床研究达成全部研究终点：在首次给药后第 6 周，50%的 300mg 组患者达到了 EASI-75，安慰剂组仅为 7%；在 12 周，300mg 剂量组 EASI-75 及 EASI-90 应答率分别可达 58.3%和 41.7%（优于现有 IL-4Rα 单抗以及 JAK1 抑制剂靶向药物的应答率），安慰剂组为 21.4%和 0%；研究期间 TEAE 大多数为 1级或 2 级，未报告导致延迟给药、导致提前终止治疗、导致提前退出研究和导致死亡的 TEAE。  盈利预测与估值 考虑公司核心产品快速放量，重点管线进度领先，以及自免双抗CM512 初步数据积极，我们预计公司 2025/2026/2027 年营业收入分别为6.30/7.62/14.81 亿元，同比增速为 47%/21%/94%。 根据 DCF 估值模型，参考 10 年期中国香港政府债券收益率，港股医药板块平均收益率，假设 WACC=11.12%，永续增长率 2.50%，测算得出合理市值为 245.16 亿元，对应目标股价 82.07 元。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。  盈利预测和财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 428 630 762 1481 营业收入增长率(%) 21% 47% 21% 94% 归母净利（百万元） -515 -468 -557 -258 净利润增长率(%) -43% 9% -19% 54% 摊薄每股收益（元） -1.97 -1.57 -1.86 -0.86 市盈率（PE） -14.27 -33.46 -28.11 -60.69 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究 P3 康诺亚：重磅产品商业化加速，下一代自免双抗潜力大 目录 一、 过敏性疾病市场空间大，IL-4Rα 靶向药物将达 40.83 亿美元 ............................ 5 (一) 中国过敏性疾病市场将达 162 亿美元 ................................................ 7 (二) 中国 IL-4Rα 靶向药物将达 40.83 亿美元 .............................................. 8 二、 国内自免领域龙头，康悦达有望成为重磅产品 ....................................... 11 (一) 中国特应性皮炎药物市场将增长至 43 亿美元 ......................................... 13 (二) 国内首创 IL-4Rα 单抗有望成为重磅大单品 ......