2025年半年报点评：业绩短期承压，下半年销量有望改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 09 月 03 日 证 券研究报告•2025 年半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 19.37 元 森 麒 麟（002984） 汽 车 目标价： 24.83 元（6 个月） 业绩短期承压，下半年销量有望改善 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 分析师：张雪晴 执业证号：S1250524100002 电话：010-57758528 邮箱：zxqyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.36 流通 A 股(亿股) 7.13 52 周内股价区间(元) 18.33-28.6 总市值(亿元) 200.63 总资产(亿元) 181.24 每股净资产(元) 13.07 相 关研究 [Table_Report] 1. 森麒麟（002984）：Q1 业绩承压，摩洛哥工厂放量在即 (2025-04-27) 2. 森麒麟（002984）：2024 年盈利高增，摩洛哥工厂预计 2025 年大规模放量 (2025-01-27) 3. 森麒麟（002984）：Q3 净利润增长强劲，摩洛哥工厂正式投产 (2024-10-22) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 半年度报告，2025 年上半年实现营收 41.19 亿元，同比+0.24%；实现归母净利润 6.72亿元，同比-37.64%，实现扣非归母净利润 6.67亿元，同比-36.98%。其中，25Q2实现营业收入 20.63亿元，同环比分别+3.45%/ +0.35%；实现归母净利润 3.11亿元，同环比分别-45.85%/-14.01%，实现扣非归母净利润 3.13 亿元，同环比分别-44.40%/ -11.85%。  原材料成本上升，上半年利润端承压。2025年上半年公司毛利率为 24.6%，同比下降 8.64pp，2025Q2公司毛利率为 26.45%，同比下降 8.82pp；2025上半年净利率为 16.31%，同比下降 9.9pp，2025Q2公司净利率为 15.05%，同比下降 13.71pp。原材料成本上升导致公司利润端承压。原材料方面，据我们统计，2024 年上半年轮胎原材料平均价格指数为 118.89，同比增长 9.77%。2025 年上半年，轮胎原材料平均价格指数为 122.10，同比增长 2.7%，建议持续关注后期原材料价格走势。  轮胎产量、出口量稳定增长，公司销量有望改善。国家统计局数据显示，2025年 1-6月中国橡胶轮胎外胎产量为 59,166.8万条，同比增长 2.0%，据海关总署数据，2025年上半年充气橡胶轮胎出口量为 34,895万条，同比增长 5.5%，轮胎产量、出口量持续保持稳定增长。开工率方面，截至 2025 年 8月 28日，本周半钢胎开工率 72.77%，维持较高水平，全钢胎开工率 63.84%，同比有所提升。2025 年 1-6月，公司完成轮胎产量 1,556.95万条，同比减少 3.21%，其中，半钢轮胎产量 1,504.05万条，同比减少 3.56%，全钢轮胎产量 52.9万条，同比增长 7.72%。完成轮胎销售 1,487.03 万条，同比减少 1.5%，其中，半钢轮胎销量 1,437.03万条，同比减少 1.65%，全钢轮胎销量 50万条，同比增长 3.11%。随着 2025年摩洛哥工厂的放量、全钢周期性产品的回暖，公司销量有望改善。  多措并举应对关税冲击。面临关税的短期冲击，公司海外工厂产品售价短期承压，但订单较为充足，拉长时间周期关税将最终完全转嫁至终端消费市场。公司摩洛哥工厂产能持续爬坡，中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局，为全球化竞争提供坚实的产能基础，同时，公司充分发挥全球化智能工厂的布局优势，进一步精细化经营管理，持续开拓全球市场份额。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 1.52/1.91/2.20元。考虑到公司盈利水平领先同行，海外基地建设稳步推进，销量有望改善，给予2026 年（未来 6个月）13倍 PE，对应目标价 24.83元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 85.11 95.09 108.80 119.86 增长率 8.5% 11.7% 14.4% 10.2% 归属母公司净利润（亿元） 21.86 15.75 19.76 22.84 增长率 59.7% -28.0% 25.4% 15.6% 每股收益 EPS（元） 2.11 1.52 1.91 2.20 净资产收益率 ROE 16.2% 11.3% 12.5% 12.8% PE 9.18 12.74 10.16 8.79 PB 1.49 1.44 1.27 1.13 数据来源：Wind，西南证券 -21%-9%3%15%26%38%24/924/1125/125/325/525/725/9森麒麟 沪深300 森 麒麟（002984） 2025 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设公司青岛工厂（不包括航空胎）2025-2027 年销量分别为 1350/ 1400/ 1450 万条，假设泰国工厂半钢胎 2025-2027 年销量分别为 1500/ 1550/ 1550 万条，公司所有半钢胎（青岛和泰国平均）产品均价分别为 245.1/ 245.1/245.1 元/条。假设 2025-2027 年所有半钢胎（青岛和泰国平均）原材料平均价格分别为 189.69/187.80/185.92 元/条；假设泰国工厂全钢胎 2025-2027 年销量分别为 160/ 200/200 万条，单胎价格下降 1%，成本下降 1%；假设西班牙和摩洛哥工厂 2025-2027 年销量分别为300/ 540/840 万条，单胎价格均为 283.8 元/条，单胎成本分别为 210.0/212.1/214.2 元/条；假设2025-2027 年，公司航空轮胎销量分别为 2.4/4.0/5.0 万条，航空胎价格受原材料成本的影响较小，2025-2027 年新胎和翻新胎价格分别为 6000/ 4000 元/条。以此推算出 2025-2027 年公司轮胎产品收入增速分别为 11.7%、14.4%、10.2%，2025-2027 年轮胎业务毛利率分别为 25.02%、26.07%。27.07%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2