传统渠道承压，静待改革成效

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 29 日 证 券研究报告•2025 年 中报点评 当前价： 17.09 元 欢 乐 家（300997） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 传统渠道承压，静待改革成效 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.37 流通 A 股(亿股) 3.86 52 周内股价区间(元) 9.46-22.09 总市值(亿元) 74.76 总资产(亿元) 17.87 每股净资产(元) 2.34 相 关研究 [Table_Report] 1. 欢乐家（300997）：渠道开拓持续进行，期待 25 年新篇章 (2025-04-02) 2. 欢乐家（300997）：业务结构调整，旺季反转可期 (2024-11-01) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年中报，25H1公司实现营业收入 7.5亿元，同比-20.9%；实现归母净利润 0.2亿元，同比-77.5%。其中，25Q2实现营业收入 3.0亿元，同比-24.2%；实现归母净利润-0.2亿元，同比转亏。公司上半年业绩短期承压，主要系公司处于营销改革初期，同时部分主要原材料采购成本涨幅较大所致。  传统渠道承压，新兴渠道与业务贡献增量。1、分产品看，25H1 饮料产品实现营收 4.2 亿元，同比-22.1%；其中椰子汁饮料 3.6 亿元，同比-19.9%。罐头产品实现营收 2.9 亿元，同比-24.0%；其中水果罐头 2.8 亿元，同比-23.9%。传统优势产品在传统渠道面临一定压力。2、分渠道看，经销模式实现营收 5.6亿元，同比-30.3%；直营及其他模式实现营收 1.1亿元，同比+45.0%。公司积极拓展新兴渠道，25H1 零食专营渠道实现营收 0.9 亿元，成为重要增长点。3、新业务方面，公司借助海外椰子加工项目，开展椰子类原料初加工销售业务，25H1 实现营收 0.4 亿元。  渠道变化与原料成本致毛利率下滑，费用投放更趋审慎。1、25H1 公司毛利率为 29.5%，同比-6.3pp。毛利率下滑主要系产品结构变化、部分原料如生榨椰肉汁等采购成本上涨，以及毛利率相对偏低的零食专营渠道和原料销售业务占比提升所致。2、公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.0%/8.3%/0.2%/0.4%，分别同比-1.3pp/+1.9pp/-0.1pp/+0.4pp。公司减少业务宣传及促销费用投入，费用投放更注重效率和结构优化。3、公司净利率为 2.5%，同比-6.3pp，主要系毛利率下滑制约盈利水平。  营销改革深化，产品渠道多元化稳步推进。产品方面，公司聚焦“水果罐头+椰基饮料”赛道，持续创新。罐头产品推出减糖版，并向休闲化、便携化方向开发果杯等新品；椰基饮料对椰子水系列进行品牌换新，并推出椰果椰子水、椰子水饮料等新品，拓宽价格带以满足不同渠道和消费群体需求。渠道方面，公司在营销改革阵痛期主动求变，一方面精耕传统渠道，提升网点质量，加强餐饮渠道开拓；另一方面，积极拥抱新兴渠道，零食专营渠道已覆盖头部品牌并向中腰部系统拓展，同时稳步推进海外椰子加工项目（越南、印尼）建设，保障供应链安全并拓展原料贸易业务。  盈利预测。预计 2025-2027年归母净利润分别为 0.7亿元、1.4亿元、1.5亿元，EPS 分别为 0.16 元、0.32 元、0.34 元。公司深耕椰子汁和水果罐头两大核心业务，在细分赛道具备领先的品牌和渠道优势。当前公司正处营销改革和渠道调整期，短期业绩承压，但公司积极拓展零食量贩等新兴渠道、布局上游供应链、推动产品创新升级，有望为长期发展注入新动能。  风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、渠道开拓不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 18.55 15.61 17.04 18.22 增长率 -3.53% -15.85% 9.18% 6.89% 归属母公司净利润（亿元） 1.47 0.70 1.39 1.50 增长率 -47.06% -52.43% 97.91% 8.08% 每股收益 EPS（元） 0.34 0.16 0.32 0.34 净资产收益率 ROE 13.00% 5.95% 10.74% 10.76% PE 51 106 54 50 PB 6.58 6.33 5.77 5.35 数据来源：Wind，西南证券 -4%22%48%74%99%125%24/924/1125/125/325/525/725/9欢乐家 沪深300 欢 乐家（300997） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：考虑到椰子汁受益于宴席和礼赠等消费场景恢复，新品椰子水、厚椰乳等贡献增量，同时公司开始筹备厚椰乳 B 端业务有望迎来快速扩张期，原材料成本有望随着海外椰子加工项目建设而优化从而提高盈利水平，预计 25-27 年椰子汁营收增速分别为-15%、8%、5%，毛利率分别为 35%、41.5%、42%。 假设 2：考虑到公司推出椰鲨电解质能量饮料等系列产品，夏季通过体育营销等方式造势，动销表现良好，后续有望通过公司已有渠道实现快速铺货，随着椰子等原料价格回落，利润率有望迎来改善，预计 25-27 年其他饮料营收增速分别为-10%、3%、1%，毛利率分别为 30%、33.5%、34%。 假设 3：考虑到水果罐头市场较为成熟，未来将保持平稳增长，随着规模提升与管理优化利润率有望回升，预计水果罐头业务 25-27 年营收增速分别为-25%、8%、5%，毛利率分别为 25%、30.5%、31%。 假设 4：考虑到公司持续进行产品研发和迭代工作，推出八宝粥罐头等更多产品，预计其他罐头 25-27 年营收增速分别为-10%、10%、10%，毛利率分别为 15%、15%、15%。 假设 5：考虑到公司已初步形成多渠道的原料供应体系，开拓原料销售等业务，预计其他业务 25-27 年营收增速分别为 30%、30%、30%，毛利率分别为 35%、35%、35%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率（单位：人民币） 分业务情 况 （ 百 万 元 ） 2024A 2025E 2026E 2027E 合 计 收入 1,854.7 1,560.8 1,704.1 1,821.5 yoy -3.5% -15.8% 9.2% 6.9% 成本 1