短期扰动影响业绩释放，远期成长可期

公司首次覆盖报告 · 有色金属行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 短期扰动影响业绩释放，远期成长可期 2025 年 9 月 1 日 核心观点 ⚫ 事件：公司发布 2025 年半年报，2025H1 公司实现营收 24.73 亿元，同比+12.50%，归母净利润 7.96 亿元，同比-9.93%，扣非归母净利 8.01 亿元，同比-10.42%；单季度看，2025Q2 公司实现营收 13.24 亿元，同比-7.68%，环比+15.19%，归母净利润 4.21 亿元，同比-35.58%，环比+12.54%，扣非归母净利 4.27 亿元，同比-35.93%，环比+14.04%。 ⚫ 银漫停产影响上半年锡产量，影响公司业绩释放： 1）量：25H1 公司实现银、锡产量 131、3590 吨，同比+5%、-21%，实现铅、锌产量 9247、29986 吨，同比-1%、+6%。2）价：25H1 白银、锡均价 8181元/千克、26.2 万元/吨，同比+20%、+9%，铅、锌均价 1.7、2.3 万元/吨，同比-0.3%、+5%；25Q2 白银、锡均价 8355 元/千克、26.4 万元/吨，环比+4%、+1%，铅、锌均价 1.7、2.3 万元/吨，环比-1%、-6%。3）利：25H1 公司矿产锡毛利 5.2 亿元/同比-10%，矿产银毛利 4.7 亿元/同比+15%，矿产锌毛利2.2 亿元/同比+3%；矿产锡、矿产银、矿产锌毛利占比分别为 37%、33%、16%。25H1 银漫矿业实现净利润 6.7 亿元，同比-49%，主要因其发生“3.9”事故，采区于 3 月 9 日停产，4 月 16 日复产，因采区停产无法进行均衡配矿致使锡、银入选品位下降，造成主产品锡、银产量同比下降；宇邦矿业实现净利润-1182 万元，主要因春季复工时间较晚、工程施工因素，导致 2025 年上半年产能未充分释放及加工原矿品位偏低。 ⚫ 银、锡储备项目丰富，远期成长性明确： 公司聚焦银锡主业，通过内生增储和外延并购巩固自身资源优势，2025 年 6月，布敦银根和宇邦矿业先后实现大规模增储，2025 年 8 月，公司成功收购了大西洋锡业 96.04%股权，后续将对剩余股权发起强制收购。公司旗下三座世界级银矿产能扩张路径清晰，远期成长性明确：1）银漫二期项目于 2025 年1 月获得立项批复，投产后采选产能将由 165 万吨/年提升至 297 万吨/年，银、锡现有产量有望翻倍；2）宇邦矿业 825 万吨／年采选扩建项目正在申请开工许可手续，项目达产后预计年产白银 450 吨；3）布敦银根目前已交由公司托管，本次增储完成后，公司将积极推进矿山进一步开发的相关审批手续，未来计划采选规模为年处理矿石量 297 万吨，项目投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动将相关采矿权或采矿业务子公司转让给公司的工作。此外，公司正全力推进 Achmmach 锡矿扩产建设，计划于 2027 年四季度投产，达产后预计年产锡 6000 吨。 ⚫ 投资建议：短期扰动不改公司业绩长期向好趋势，考虑到公司重点项目持续推进，投产后银、锡产量有望进一步提升，将带动公司盈利增长。我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润 21.4/24.7/29.7 亿元，当前股价对应 PE 各为19.2/16.6/13.8x。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：新建项目不及预期的风险；有色金属价格大幅下跌的风险；安全生产的风险。 兴业银锡（股票代码：000426） 推荐 首次评级 分析师 华立 ：021-20252629 ：huali@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130516080004 孙雪琪 ：021-20252048 ：sunxueqi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525040002 市场数据 2025-9-1 股票代码 000426 A 股收盘价(元) 23.09 上证指数 3,875.53 总股本（万股） 177,564 实际流通 A 股(万股) 177,521 流通 A 股市值(亿元) 410 相对沪深 300 表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 -50%0%50%100%兴业银锡沪深300公司首次覆盖报告 · 有色金属行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 主要财务指标预测 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 4270.39 5660.69 6394.95 7424.27 收入增长率% 15.23 32.56 12.97 16.10 归母净利润（百万元） 1529.86 2138.91 2467.76 2967.19 利润增速% 57.82 39.81 15.37 20.24 毛利率% 62.95 61.39 61.71 61.93 摊薄 EPS(元) 0.86 1.20 1.39 1.67 PE 26.80 19.17 16.61 13.82 PB 5.19 4.15 3.38 2.76 PS 9.60 7.24 6.41 5.52 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司首次覆盖报告 · 有色金属行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 目录 Catalog 一、 短期扰动影响业绩释放，不改长期向好趋势 ........................................................................................... 4 二、 重点项目储备丰富，远期产能增量可期 ................................................................................................. 8 （一） 银漫矿业二期建设有序推进 ............................................................................................................. 8 （二） 宇邦矿业储量核实通过评审，探矿增储成效显著 ................................................................................. 9 （三） 托管公司布敦银根增储报告落地，加快推进矿山开发 ......................................................................... 11 （四） 收购大西洋锡业，拓展海外资源版图 ...............