中报点评：亏损幅度环比缩窄，海外业务及AI商业化表现良好

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年09月01日优于大市昆仑万维（300418.SZ）中报点评：亏损幅度环比缩窄，海外业务及 AI 商业化表现良好核心观点公司研究·财报点评传媒·游戏Ⅱ证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价42.00 元总市值/流通市值52725/52689 百万元52 周最高价/最低价52.55/25.59 元近 3 个月日均成交额1924.59 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《昆仑万维（300418.SZ）-24 年年报及 25 年一季报点评：AI 商业化加速落地，投资收益扰动业绩表现》 ——2025-05-20《昆仑万维（300418.SZ）-24 年中报点评：投资收益波动及研发投入压制利润表现，AIGC 持续推进》 ——2024-08-26《昆仑万维（300418.SZ）-23 年年报点评：营收增长稳健，AI及元宇宙持续推进》 ——2024-04-26《昆仑万维（300418.SZ）-费用及投资损益导致 Q3 业绩下滑，大模型及应用进展良好》 ——2023-10-29《昆仑万维（300418.SZ）-搜索与广告业务同比向上，大模型及AIGC 应用持续推进》 ——2023-09-01营收持续增长，亏损幅度环比大幅缩窄。1）上半年年公司实现营业收入 37.33亿元、同比增长 49.23%；归母净利润亏损 8.56 亿元、同比下滑 119.86%，对应摊薄 EPS -0.68 元；2）Q2 公司实现营收 19.69 亿元、同比增长 52.17%；归母净利润亏损 0.87 亿元，同比下滑 57.1%，对应摊薄 EPS -0.07 元，亏损规模相比 Q1 大幅缩窄（Q1 为-7.69 亿元）；3）营收大幅增长主要受益于 AI商业化落地、音乐/短剧等贡献显著营收增量；净利润亏损主要在于 AI 研发投入以及投资收益亏损。AI 商业化初现成效。1）大模型方面，公司先后发布并开源多款行业领先模型，涵盖强化学习、多模态、软件工程及代码、空间智能等众多技术领域；2）智能助手方面，发布天工超级智能体（Skywork Super Agents），具备一站式生成文档、PPT、表格、网页、播客及多媒体内容的能力，正式开启“AI Office 智能体”时代；3）应用方面，推出 AI 视频、音乐、社交、短剧、游戏（自研 AI 游戏《猫森学园》）等持续推进；3）商业化方面，旗下短剧平台 DramaWave 持续保持强劲增长势头。得益于“付费+免费”相结合的多元分发模式，DramaWave 有效覆盖不同消费层级的全球用户群体，截至报告期末，平台年化流水收入 ARR 突破 2.4 亿美元（单月流水收入突破 2,000万美元），展示出强大的商业化潜力。海外收入保持高增速。上半年公司海外业务收入规模至 34.41 亿元，同比增长 56.02%，占总收入比重达 93.0%；其中 Opera 实现营业收入 2.86 亿美元，同比增长 35%；实现经调整后 EBITDA 0.64 亿美元，同比增长 25%。截至 2025年第二季度，Opera 全球月活跃用户达到 2.89 亿，年化 ARPU 上升至 1.97 美元，同比增长 35%。风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。投资建议：维持盈利预测，维持 “优于大市”评级。我们维持盈利预测，预计 25/26/27 年归母净利润分别为-4.39/0.37/3.98亿元，摊薄 EPS=-0.36/0.03/0.32 元；从大模型、算力芯片到 AI 应用，公司全面布局，有望成为 AIGC 时代的平台型公司；商业化持续落地之下经营业绩有望逐步改善，继续维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)4,9155,6626,6817,7148,424(+/-%)3.8%15.2%15.0%10.0%8.0%归母净利润(百万元)1258-1595-43937398(+/-%)9.2%-226.7%---108.3%987.3%每股收益（元）1.04-1.30-0.360.030.32EBITMargin8.6%-10.8%-7.4%-3.1%-1.4%净资产收益率（ROE）8.3%-11.2%-3.2%0.3%2.8%市盈率（PE）40.6-32.4-117.71412.8129.9EV/EBITDA106.2-115.7-143.3-473.74668.1市净率（PB）3.363.623.743.733.66资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2营收持续增长，亏损幅度环比大幅缩窄。1）上半年年公司实现营业收入 37.33亿元、同比增长 49.23%；归母净利润亏损 8.56 亿元、同比下滑 119.86%，对应摊薄 EPS -0.68 元；2）Q2 公司实现营收 19.69 亿元、同比增长 52.17%；归母净利润亏损 0.87 亿元，同比下滑 57.1%，对应摊薄 EPS -0.07 元，亏损规模相比 Q1大幅缩窄（Q1 为-7.69 亿元）；3）营收大幅增长主要受益于 AI 商业化落地、音乐/短剧等贡献显著营收增量；净利润亏损主要在于 AI 研发投入以及投资收益亏损。图1：昆仑万维营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：昆仑万维单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：昆仑万维归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：昆仑万维单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理AI 研发持续推进，商业化初现成效。1）大模型方面，公司先后发布并开源多款行业领先模型，涵盖强化学习、多模态、软件工程及代码、空间智能等众多技术领域；2）智能助手方面，发布天工超级智能体（Skywork Super Agents），具备一站式生成文档、PPT、表格、网页、播客及多媒体内容的能力，正式开启“AI Office智能体”时代；3）应用方面，推出 AI 视频、音乐、社交、短剧、游戏（自研 AI游戏《猫森学园》）等持续推进；3）商业化方面，旗下短剧平台 DramaWave 持续保持强劲增长势头。得益于“付费+免费”相结合的多元分发模式，DramaWave 有效覆盖不同消费层级的全球用户群体，截至报告期末，平台年化流水收入 ARR 突破 2.4 亿美元（单月流水收入突破 2000 万美元），展示出强大的商业化潜力。图5：《猫森学园》游戏画面展示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公