宏观图说日本月报：基本面稳定修复，但长端利率波动性明显加大

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 基本面稳定修复，但长端利率波动性明显加大 华泰研究 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 研究员 SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 陈玮 研究员 SAC No. S0570524030003 SFC No. BVH374 chenwei023580@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 8 月 29 日│中国内地 图说日本月报 图说日本宏观月报 | 2025 年 8 月 第十三期 概览：关税拖累出口，但整体看日本经济维持复苏态势：二季度日本 GDP超预期增长，8 月制造业 PMI 超预期回升，消费增速回升，投资维持韧性，而通胀边际降温。日央行加息预期小幅上行，美日利差收窄、日元升值；美日达成关税协议等多重因素推动日股上涨，日经 225 创历史新高；市场对日本财政可持续性的担忧加剧，推动日本 30 年期国债收益率升破 3.2%。 1. 实体经济走势：经济维持修复态势，通胀边际降温 日本 8 月制造业 PMI 上行，显示制造业周期延续修复。日本 8 月综合 PMI升至 51.9，其中制造业 PMI 升至 49.9 接近荣枯线，服务业 PMI 则从 53.6回落至 52.7，但仍维持在扩张区间。 劳工市场边际走强，消费增速回升。就业市场边际走强：6 月正式员工人数上升，新增岗位空缺和申请人数之比回升至 2.2，名义工资增速回升至 2.2%，失业率持平于 2.5%。居民收入推动消费增速有所回升。6 月日本零售总额环比（季调后）回升至 0.9%，食品、服装和一般商品零售环比均明显回升，同时消费者活动预期指数小幅改善。 关税冲击日本对美出口，但工业生产有所升温、投资维持韧性。出口方面，7 月日本出口同比增速降至-2.3%，其中对美出口下降 10.1%、降幅未显著收窄；占出口比重约五分之一的运输设备同比下降 12%，化学品出口同比降幅扩大至 10%，电子设备出口回升至 0%。工业生产方面，6 月工业生产指数同比从 5 月的-0.6%回升至 2.8%，其中电气设备、通用机械、生产机械、化工品等行业生产显著走强。投资方面，6 月日本机械设备新订单同比增速进一步回升至 7.6%；二季度私人部门非住宅投资同比增长 2.9%。 能源价格下行叠加政府补贴推动日本通胀边际降温。7 月日本 CPI 同比降至2.9%，其中，能源价格下行叠加政府重启能源补贴，CPI 能源分项同比为-1%，较上月回落 4.7 个百分点；大米价格同比仍超过 90%，导致农产品价格同比进一步上行至 11.5%。 2. 资产价格：日股创新高，长端利率持续走高 美日达成关税协议叠加回购增加等因素推动日股创新高，但长端国债收益率持续走高。截至 8 月 25 日，年内日央行加息预期小幅上行至 17bp；8 月以来，10 年期日债收益率上行 7bp 至 1.62%、美日 10 年期国债利差收窄 17bp至 266bp，日元累计升值 0.9%至 147.8 日元/美元；对日本财政持续性的担忧导致 30 年期日债利率上行 13bp 至 3.21%、创 1999 年该期限国债推出以来的历史新高。日经 225 上涨 4.2%，行业层面，机械、互联网、金融等行业涨幅居前，而石油化工、医药和汽车行业下跌。 3. 宏观政策：日央行偏鹰，财政扩张预期升温 日央行表态偏鹰；日本财政扩张预期升温。7 月日本央行议息会议如期宣布维持政策利率 0.5%不变；日央行行长植田和男称，除非面临重大的需求侧冲击，否则工资将面临上行压力，货币政策将根据劳动力市场的变化调整；贝森特施压日央行加息。财政政策方面，随着日本执政联盟在参议院选举中失利，执政联盟在财政上或面临更大宽松压力。关税方面，美日达成关税协议，但美日关税的细节仍存在分歧，日方称美国将对日本进口商品（包括汽车）“征收”、而非“加征”15%的关税，但美方尚未确认这一说法。 风险提示：日本通胀预期超预期回落，全球经济下滑超预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 一、通胀和经济增长 短期经济动能指标：日本二季度 GDP 超预期增长 图表1： 日本二季度 GDP 季环比折年回升至 0.6% 图表2： 8 月日本制造业景气度回升 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 图表3： 三季度短端调查（Tankan）显示，制造业和非制造业预期指数均持平 图表4： Tankan 综合指标指示二季度日本产出缺口缩小 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 就业与收入：劳工市场边际走强 图表5： 6 月日本正式员工数上升，但非正式员工数回落导致雇员人数下降 图表6： 6 月日本失业率持平于 2.5% 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 0.6-10-5051020182019202020212022202320242025%，季环比折年增速日本实际GDP分项贡献私人消费私人部门固定资产投资政府消费+投资私人存货政府存货净出口实际GDP454749515355572022202320242025点日本综合PMI日本制造业PMI日本服务业PMI51.952.749.9-20-15-10-505101520-40-30-20-10010202011201520192023(点)(点)Tankan调查：对未来的预期制造业非制造业909294969810010210410610865666667676868696920182019202020212022202320242025(2019=100)(百万人)雇员人数正式员工（右轴）非正式员工（右轴）60616263642.02.22.42.62.83.03.23.42019202020212022202320242025%日本失业率日本劳动参与率（右）63.82.5-25-20-15-10-50510152025-6-4-20246198519901995200020052010201520202025（%）（%）产出缺口(BOJ口径)Tankan 综合指标（右轴 逆序）产能利用不足 000000000000000000000000