申洲国际(02313.HK)公司深度报告：抗周期能力的再审视，卓越品质锻造行业标杆-华鑫证券

2025 年 08 月 27 日 抗周期能力的再审视，卓越品质锻造行业标杆 —申洲国际（2313.HK）公司深度报告 买入(首次) 投资要点 分析师：娄倩 S1050524070002 louqian@cfsc.com.cn 基本数据 当前股价（港元） 61.65 总市值（亿港元） 926.7 总股本（百万股） 1503.2 流通股本（百万股） 1503.2 52 周价格范围（港元） 42.6-74.65 日均成交额（百万港元） 379.0 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 ▌ 经营韧性再验证：生产复苏与财务稳健 申洲国际短期复苏已然明朗。虽然 2023 年收入承压，全年表现不佳。但是，2024 年出现积极拐点，收入较上年度增加14.8%。国内消费需求持续扩大，国外核心客户在结束 2023年去库存需求后，订单量明显回升。日本市场优衣库订单占比提升与美国市场运动类产品需求增长，受益于此，公司产能利用率显著提升，释放出业绩复苏的信号。在应对风险的同时持续优化订单结构，实现订单量与毛利率的同步提高。 长期来看，申洲国际财务表现稳健，成本管控卓越。2024年，毛利率回升至 28.1%。锁定下游行业龙头客户，大幅降低市场开拓成本。卓越的生产管理能力进一步优化成本结构，全方位保障公司在行业波动中的盈利稳定性。 ▌ 战略优势：多维竞争力构建行业壁垒 1. 垂直一体化生产实现织造至成衣全链条覆盖，形成显著的竞争壁垒。极高的面料自给率与智能排产系统大幅缩短交付周期，带来显著成本优势。 2. 坚持技术创新。在毛利普遍较低的服装加工制造行业，与人工价格优势不断削弱的现状下，申洲仍创下多年傲人的毛利率水平，离不开高技术产品带来的溢价能力。高技术含量产品成为拉动综合毛利率回升的重要因素。 3. 深度绑定头部客户。申洲与行业头部客户优衣库、Nike、Adidas、Puma 等合作多年，为多个客户建立专属工厂的同时，研发了 Nike 的 Flyknit 面料和优衣库的 AIRism 面料等当家产品的面料，实现与下游龙头产业的深度绑定。2024 年，这四大客户合计贡献营收 80.75%，成为产能高效运转的长期驱动。 4. 全球化布局对冲风险。申洲的产能布局呈现"中国研发+东南亚制造"的鲜明特征，形成高效的全球产能布局体系。2023 年中国产能占比降至 47%，同期越南产能提升至27%。这一结构性调整既规避国际贸易摩擦风险又发挥东南亚人力成本优势。2025 年柬埔寨新基地预计投产，将新增 10%产能，总生产能力将达到 5.5 亿件/年，为中长期增长奠定坚实基础。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%申洲国际公司研究 券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 未来动能：铸造行业龙头不可撼动的地位 1. 客户结构优化。公司持续推进客户结构多元化，显著降低对头部客户的依赖。通过重点开拓安踏、李宁等国内运动品牌及 Lululemon 等细分领域龙头，新客户收入占比三年内提升 6.6 个百分点至 16.2%，有效分散集中度风险。 2. 产品结构高端化。业务结构向高附加值品类倾斜，形成“运动主导、休闲升级”的格局。运动品类依托 Nike Flyknit 等创新面料订单，销售额较上年增加 9.8%，强化技术壁垒与毛利率优势；休闲品类通过优衣库 AIRism 等高技术订单实现升级，2024 年收入同比增长 27.1%；内衣品类借力日本市场复苏，增速达 34.6%，成为增长新引擎。 3. 数字化供应链改善运营效率近 90%，强化响应速度。公司构建了严格的供应商分级评估体系，通过动态管理保障供应链合规性与稳定性。同步推进“近岸采购”战略优化响应能力：2024 年越南供应商占比达 50.1%，中国占49.3%，本土化布局显著缩短交付周期。自主研发的“申洲供应商管理平台”及供应链物联网（IoT）系统实现采购、物流全流程可视化，接入平台的供应商运营效率较2017 年提升近 90%，驱动供应链智能化转型。 ▌ 盈利预测 预测公司 2025-2027 年收入分别为 312.27、341.31、376.71亿元，EPS 分别为 4.45、4.96、5.42 元，当前股价对应 PE分别为 12.6、11.3、10.4 倍。我们认为公司绑定大客户订单，订单量显著回升，能有效促进收入增长。同时，我们看好公司后续的全球产能扩张和海外一体化产能布局，故首次给予“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 原材料价格波动及国际贸易政策变化；终端需求不及预期；劳动力成本上升。 预测指标 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入（百万元） 28,663 31,227 34,131 37,671 增长率（%） 14.8% 8.9% 9.3% 10.4% 归母净利润（百万元） 6,241 6,696 7,449 8,146 增长率（%） 36.9% 7.3% 11.2% 9.4% 摊薄每股收益（元） 4.15 4.45 4.96 5.42 ROE（%） 17.4% 17.1% 17.4% 17.4% 资料来源：ifind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 经营韧性再验证：生产复苏与稳健财务 ..................................................... 5 1.1、 短期复苏确认，经营底盘稳固 ...................................................... 5 1.2、 财务表现稳健，展现卓越抗风险能力 ................................................ 6 2、 战略优势：多维竞争力构建行业壁垒 ....................................................... 7 2.1、 垂直一体化生产：效率与成本的核心保障 ............................................ 7 2.2、 技术研发创新：构筑高毛利的核心动力 .............................................. 8 2.3、 绑定头部客户：产能高效运转的长期驱动 ............................................ 8 2.4、 全球化布局：风险对冲与效能优化的战略协同 ........................................ 9 3、 未来动能分析：铸造行业龙头不可撼动的地位 ............................................... 10 3.1、 客户业务结构优化，降低集中度风险 ................................................ 10 3.2、 数字化供应链：实现效率与响应能力的双