债券市场深度报告：存款搬家，债市视角与量化测算-浙商证券

证券研究报告 | 债券市场深度报告 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场深度报告 报告日期：2025 年 08 月 27 日 存款搬家：债市视角与量化测算 核心观点 我们构建了“存款搬家指数”，整体与债市强相关，2025 年 7 月出现搬家力度边际加强趋势，建议关注；对于债市，存款搬家行情是利多大于利空，往往会推动债牛行情出现；细分到品种，存款搬家行情或更多利好中短久期信用品种，若后续观测到存款搬家有所加剧，可能趋势性压缩信用利差。 ❑ 本轮存款搬家如何理解？ 1、本轮存款搬家潜在规模或较高。2018 年至 2022 年期间，居民储蓄偏好大增，带动居民存款开启了一轮持续高增长阶段，为本轮存款搬家打下深厚基础。 2、“存款搬家”是存款增速下降而非余额下降。从历史数据来看，2007 年以来，居民存款增速均为正，从未出现转负的情况；而企业存款增速 2024 年严禁手工补息政策之后出现了转负现象。 3、本轮存款搬家主要由存款利率调降、监管严禁手工补息、风险偏好抬升等因素触发。 4、企业搬家显著，居民搬家尚不明显。自 2024 年 4 月禁止手工补息政策之后，企业存款增速降至负值，且连续 10 个月为负，导致企业存款余额 2024 年不增反降 0.41 万亿元；而居民存款增速仅小幅下行。 5、未来预期强而当前尚有限。从居民储蓄率、居民/企业存款增速等表现来看，本轮存款搬家或还处于较初期阶段，当前搬家强度并不强，但考虑到未来我国低利率环境或将长期持续，叠加目前居民存款超储规模较高，存款搬家的“未来预期”较强。 ❑ 如何传导影响债市？ 存款搬家行情是利多大于利空，往往会推动债牛行情出现。复盘观测“存款搬家指数”与 10 年国债收益率走势，发现除开 2009 年-2010 年 6 月这轮资金主要流入股市、楼市；后续四轮的资金均主要流向理财、债基、货基等底层以债券为主的金融产品，均带来债券配置需求上升，债市迎来上涨行情。 细分到品种，存款搬家行情或更多利好中短久期信用品种，若后续观测到存款搬家有所加剧，可能趋势性压缩信用利差。（1）银行偏好利率债，非银机构偏好信用债。存款搬家时期资金流向理财、基金等非银机构后，这些机构往往优先配置高票息、信用利差性价比突出的中短久期信用债；（2）存款搬家导致银行负债稳定性下降，或扰动利率债、同业存单行情走势，信用债因非银资金支撑更抗压；（3）存款搬家或加剧高息资产荒行情，信用品种更受益。 ❑ 如何量化观测？ 我们根据历史上 6 轮存款搬家行情具体情况的复盘，选出了居民储蓄率、企业-居民存款增速差、居民定期-活期增速差、居民&企业存款-M2 增速差等四个指标来综合构建“存款搬家指数”。 当“存款搬家指数”达到 20 分以上，说明市场面临着相对较大的存款搬家力度。复盘来看，2000 年以来的每一轮存款搬家行情中，都伴随着“存款搬家指数”的快速上行，2009 年-2010 年 6 月、2011 年、2013 年 10 月-2016 年 4 月、2021年-2022 年、2024 年 2 月至今这五轮存款搬家行情中，“存款搬家指数”的高点分别为 52 分、40 分、52 分、28 分、20 分。 2024 年 2 月至今本轮存款搬家指数得分整体显著低于历史以往搬家力度，并且2024 年整体的搬家力度更大，2025 年已明显缓解，建议实时关注后续搬家力度变化情况。 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 分析师：李艳 执业证书号：S1230524090015 liyan03@stocke.com.cn 相关报告 1 《对债市跌破年线的再思考》 2025.08.26 2 《坚定信心》 2025.08.24 3 《股市影响银行间流动性的路径分析》 2025.08.24 债券市场深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ 机构行为分化表现？ （1）大行：存款搬家加剧→出现一定规模的存款缺口→主动负债扩张→低成本居民存款流向高成本同业存款→入市配债资金收紧；此外，我们认为，大行出现负债缺口并不会直接导致市场流动性收紧，核心影响还是在央行操作上。 （2）中小银行：存款搬家加剧→存款利率相对更有吸引力→吸纳部分大行存款→负债多，但信贷需求弱→资金流向金市→“每调买机”逻辑→影响债市处震荡行情； （3）理财：存款搬家加剧→重点资金流入理财→伴随净值整改→倒逼调整底层资产配置偏好→高波动二永债、长信用偏好下降→未来或放大债市波动； （4）基金：存款搬家加剧→重点流入货基→年内债市波动大+债基业绩承压+股市显著回暖→分流至股票基金； （5）保险：存款搬家加剧+保险业不对称下调预定利率→重点流入储蓄型产品→加剧“利差损”问题→推动增配 10-30Y 国债、地方债。 ❑ 风险提示 信息披露和数据提取误差风险，数据选择偏误风险，观测模型局限性风险。 债券市场深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 本轮存款搬家如何理解？ ........................................................................................................................... 5 2 存款搬家：如何传导影响债市？ ............................................................................................................... 9 3 存款搬家：如何量化观测？ ..................................................................................................................... 11 3.1 历史上六轮存款搬家行情复盘 ....................................................................................................................................... 11 3.2 构建“存款搬家指数”量化观测模型 ................................................................................................................................ 14 3.2.1 指标一：居民储蓄率 .........................................................................