信用债2020年1月报：收益率下行，信用利差分化

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 固定收益 报告原因：定期报告 信用债 2020 年 1 月报 收益率下行，信用利差分化 2020 年 1 月 10 日 信用债研究/定期报告 投资要点： 一级市场：12 月信用债净融资额尚可，融资利率抬升。12 月信用债净融资额 1775 亿元，虽然环比有所下降，但近三个月总融资额并不差。分评级来看，高评级发行占比明显降低，中低评级发行占比提升。分期限来看，12 月 3-5 年期发行占比降低，其余期限发行占比均有所上升。12 月国企发债规模及占比环比大幅提升，民企发债规模无明显好转。 二级市场：12 月信用债成交量创年内新高，收益率整体下降。12 月信用债现券共成交 2.25 万亿元，创年内新高。11 月以来信用债收益率整体回落，整体来看中短久期回落幅度较大，而评级分化不太明显。11 月以来信用利差走势分化，中久期信用利差下行较大，1 年期信用利差明显上行，10 年期信用利差微幅下行。高评级上行幅度大于中低评级。 12 月信用环境依然严峻。12 月信用债负面事件中共有 11 家主体评级下调，包括华晨电力股份公司、海航酒店控股集团有限公司、天齐锂业股份有限公司、宜华企业（集团）有限公司、郑州中瑞实业集团有限公司、山东如意科技集团有限公司、博天环境集团股份有限公司、天广中茂股份有限公司、东旭集团有限公司、青海盐湖工业股份有限公司、北大方正集团有限公司；8 家主体评级展望负面，包括天安人寿保险股份有限公司、天安财产保险股份有限公司、山东未名生物医药股份有限公司、宜华生活科技股份有限公司、亿达发展有限公司、汇丰银行（中国）有限公司、万达集团股份有限公司；48 个债项评级调低；18 个债项未按时兑付本金、利息或回售款；2 个债项推迟评级；6 个债项发布兑付风险警示；29 个债项担保人评级负面。 投资策略： 11 月以来主要经济数据好坏参半，但专项债发行、部分中游行业补库分析师：郭瑞 执业证书编号：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 分析师：李淑芳 执业证书编号：S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 地址： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 证券研究报告：策略研究/定期报告 存行情、12 月制造业 PMI 企稳等使得经济预期边际好转。具体来看，11月，投资增速继续筑底，制造业投资稳定在 2.5%。房地产投资累计增长9.4%，但后期投资依然具有支撑。基建投资累计增速下降至 4%，但随着地方专项债发行，基建有望继续支撑需求。通胀继续压制债市，但由于目前市场对通胀预期较为一致，且出现通胀大幅上行概率较低，因此通胀对债市压制逐渐减弱。 降准靴子落地但未超预期，未来货币政策空间仍然较大，小幅度调整或成为常态。1 月受春节、地方专项债发行、逆回购及 TMLF 到期的影响，资金面较为紧张，在保障流动性合理充裕的货币政策导向下，结合去年降准时点，市场对 1 月降准预期较强。此外，此次降准释放资金也未超市场预期。近期，政府及央行对货币政策表态较为密集：（1）央行调统司司长阮健弘等人发文称，目前不适宜用大幅扩表的方式提供流动性，通过调整法定存款准备金率调节流动性是合适的选择；从国际比较看，目前我国法定存款准备金率仍然较高，具有较大的调整空间，可操作性较强。（2）2020年中国人民银行工作会议关于 2020 年工作中指出保持稳健的货币政策灵活适度；以缓解小微企业融资难融资贵问题为重点，加大金融支持供给侧结构性改革力度等。我们认为在“六稳”诉求下，金融监管、经济去杠杆压力与经济基本面走势“相机抉择”，上半年通胀等因素制约货币政策，预计小幅度调整依然是货币政策常态。 政策方面，债券市场基础设施建设加快推进，对信用债影响较为积极。包括：（1）《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知(征求意见稿)》丰富市场化债券处置方式，且进一步建立健全对发行人逃废债行为的跨部门联合惩戒机制，旨在加快完善债券违约处置机制，促进公司类信用债市场健康发展。（2）2019 年 12 月 24 日，最高人民法院、人民银行、发展改革委、证监会在京联合召开全国法院审理债券纠纷案件座谈会。（3）近日 21 世纪经济报道地方债可以试点置换部分城投隐性债务。（4）深交所组织召开 2019 年度债券监管业务座谈会，研究部署 2020 年重点工作指出，深交所将持续推进固收产品创新，降低融资成本，支持科技创新、民营经济和中小企业，积极筹备公募 REITs 试点，培育知识产权证券化成熟模式。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 证券研究报告：策略研究/定期报告 12 月信用债违约现象未明显好转，但受益于降准带来的资金面整体宽松，信用债收益率有所下行，信用利差走势分化，长久期信用利差有所下行。展望中期，经济依然难言好转，宽信用推进缓慢，在流动性大幅宽松概率较低的情况下，仅依靠市场自身调整或难以形成持续的行情。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 证券研究报告：策略研究/定期报告 目录 1 一级市场回顾：12 月信用债净融资额尚可，融资利率抬升 ................................................................................. 5 1.1 一级市场分化延续，短久期发行占比提升 ........................................................................................................ 5 1.2 取消或推迟发行规模较高 ................................................................................................................................... 6 1.3 融资利率抬升 ...............................................................................................................