公用事业行业大固废专题研究系列一：垃圾发电，正享受行业竞争强度下降的红利

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 垃圾发电：正享受行业竞争强度下降的红利 公用事业行业大固废专题研究系列一｜2020.1.7 中信证券研究部 核心观点 李想 首席公用分析师 S1010515080002 垃圾发电市场格局基本定型，行业竞争强度已明显下降，助推行业整体回报持续改善；龙头公司普遍正迎来投产密集期，业绩弹性开始释放；看好订单饱满且管理优秀的龙头公司，推荐上海环境、海螺创业（H）、绿色动力（H）、中国光大国际（H）等。 ▍格局成型后市场竞争强度下降，行业回报上升。经过前期的市场激烈竞争，目前垃圾焚烧发电市场竞争格局已经成型，行业跑马圈地阶段基本告一段落。目前行业内中小企业弯道超车概率大幅降低，新参与者进入市场的参与兴趣明显下降，市场在向龙头集中，行业竞争强度明显下降，低价中标抢市场现象近两年已较为罕见。竞争向理性回归推动垃圾处理费趋势回升，叠加运营提效带来的催化，行业回报改善明显，焚烧发电行业 ROE 在 2018 年已经扩张至 12.2%，预计未来仍有较大提升空间。 ▍公司普遍迎来投运周期，高增可持续性强。预计国内 2019~2022 年焚烧处理能力分别为 46.1/53.5/58.6/65.3 万吨，2018~2022 年复合增速为 12.5%，双位数增速为业内企业成长提供充足动力；预计 2022 年垃圾焚烧行业规模（投资+运营）有望达到近千亿级别，成长可期。对于部分储备订单丰富的企业来说，假设当前在手未投运项目在 2022 年底全部投产，仅在手订单即可保证 2019~2022 年投运焚烧规模复合增速落在 15%~40%的增速区间内。 ▍产业链融合大势所趋，打开行业成长新空间。美国市政固废市场规模约为 4000 亿元，是国内目前市场规模的两倍。从海外固废龙头公司发展经验看，龙头市政固废公司最终会走向涵盖前端收运和后端处理的全产业链布局之路，布局环卫及业务下沉会是下一阶段国内垃圾发电公司发展方向。我们预计国内环卫市场规模在 2022年将进一步增加至 2,125 亿元，市场容量大且目前市场化率仍处于较低水平，为固废市场下一阶段成长打开新空间。 ▍风险因素：政府支付能力下降、补贴政策调整、项目推进不及预期。 ▍投资策略。回报持续改善正在提升垃圾发电行业吸引力和配置价值，随着市场格局成型，我们看好在手储备项目丰富、订单高质、管理优势突出的龙头公司，我们推荐上海环境、海螺创业（H）、绿色动力（H）、中国光大国际（H）、粤丰环保（H）等，建议关注瀚蓝环境、伟明环保、旺能环境等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 上海环境 11.30 0.82 0.64 0.79 14 18 14 11.30 海螺创业 35.20 3.30 3.39 3.96 10 9 8 35.20 绿色动力（H） 10.75 0.25 0.38 0.58 43 29 19 10.75 光大国际（H） 6.09 0.86 0.84 0.97 7 7 6 6.09 北控水务（H） 3.96 0.48 0.54 0.64 8 7 6 3.96 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 1 月 6 日收盘价 公用事业行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 电信↑ 利润增长率 +240%YoY 估值水平 18P/E=15 公用事业行业大固废专题研究系列一｜2020.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 市场格局成型,竞争强度下降&回报上升 ........................................................................... 1 市场跑马圈地已结束，焚烧发电行业格局渐成型 ............................................................. 1 行业竞争强度正在降低 ..................................................................................................... 2 运营提效叠加竞争强度下降，行业 ROE 持续改善........................................................... 3 公司普遍迎来投运周期，高增可持续性强 ........................................................................ 5 焚烧发电 2018~2022 年 CAGR12.5%，快增持续 ........................................................... 5 上市公司订单饱满且质量较高，高成长可持续性强 ......................................................... 6 订单质量依然较高：东部区域是扩容主力 ........................................................................ 6 产业链融合大势所趋，打开行业成长新空间 .................................................................... 7 产业链上下游打通是大势所趋 .......................................................................................... 7 环卫市场千亿空间，长期成长可期 ................................................................................... 9 风险因素 ........................................................................................................................ 10 投资策略： ..................................................................................................................... 10 公用事业行业大固废专题研究系列一｜2020.1.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：2010~2020 垃圾焚烧及无害化处理能力变动趋势 .................................................. 1 图 2：2010~2020 焚烧在生活垃圾无害化处