第二季度收入降幅收窄，利润压力延续

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年09月01日优于大市富安娜（002327.SZ）第二季度收入降幅收窄，利润压力延续核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价7.34 元总市值/流通市值6153/3580 百万元52 周最高价/最低价10.27/7.05 元近 3 个月日均成交额50.21 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《富安娜（002327.SZ）-2024 年业绩表现稳健，分红率维持 95%以上》 ——2025-04-28《富安娜（002327.SZ）-第三季度收入同比下滑 11%，销售费用率增长致净利率承压》 ——2024-10-28《富安娜（002327.SZ）-上半年收入增长 3%，盈利保持稳定》 ——2024-08-25《富安娜（002327.SZ）-2023 年利润率稳步提升，分红率达 95%》——2024-04-27《富安娜（002327.SZ）-第三季度净利润增长 9%，利润率持续提升》 ——2023-10-28上半年收入下滑 16.6%，利润承压明显。2025 年上半年，在消费环境整体疲软背景下，公司收入同比下降 16.6%至 10.91 亿元，负向经营杠杆下利润承压，归母净利润同比下滑 51.3%至 1.06 亿元。毛利率同比减少1.4 百分点至 53.6%，主要受库存清理影响；销售费用率同比上升 7.3百分点至 36.1%，主要受平台扣点费用增加，促销活动模式调整及营销活动影响；研发费用率同比-1.0 百分点，其他费用率相对稳定；信用减值损益占收入比例较去年同期改善 1.2 百分点，主要因应收账款坏账损失的转回。主要受销售费用率提升影响，归母净利率同比下滑 6.9 百分点至 9.7%。营运效率方面，存货/应收周转天数分别同比增加 39/24 天，存货周转延长预计主要因积极帮助加盟商退换货，促进提货；经营活动现金流净额同比大幅改善 210.8%至 2.9 亿元，预计主因原材料备货充足、采购商品现金支出减少。第二季度收入降幅收窄，利润压力延续。第二季度公司收入同比下降15.3%至 5.55 亿元（Q1：-17.8%），归母净利润降幅收窄至 47.7%（Q1：-54.1%）。单季毛利率同比下降 3.1 百分点至 52.8%，销售费用率同比上升 4.9 百分点至 35.7%，归母净利率同比下滑 5.6 百分点至 9.0%。线上渠道韧性凸显，加盟收入大幅收缩。1）分渠道看：线上渠道收入同比降幅最小（-5.0%），毛利率优化 2.9 百分点至 49.4%。加盟渠道压力最大，收入同比下滑 43.3%，毛利率下降 3.9 百分点至 49.3%，主要系经销商在去年四季度末集中备货后，终端动销不佳导致库存积压；直营渠道收入下降 9.1%，毛利率微降 1.8 百分点至 66.3%。线下门店相较去年年末，直营门店净增 1 家，加盟门店净减少 59 家。2) 分品类看：上半年核心品类均出现下滑。套件、被芯、枕芯收入分别同比下降 21.6%、13.3%、14.7%。从毛利率来看，核心品类套件和被芯毛利率也分别下降3.3 和 2.1 百分点。3）展望下半年：公司将动态调整库存结构，平衡库存清理及毛利率的调整；费用管控方面，加强线上精准投放与线下渠道协同，严格控制低效费用支出，提升整体运营效率。风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。投资建议：看好库存改善后明年业绩企稳，长期保持高分红水平。2025上半年公司收入下滑、盈利承压，加盟商存在库存压力，导致公司加盟收入下滑明显，同时由于帮助加盟商回收和清理库存影响了公司整体毛利率和存货周转；此外销售费用受平台扣点费用增加、以及负向经营杠杆影响，费用率显著提升。我们预计公司在库存动态管理和销售费用精准投放的策略下，明年伴随库存改善，加盟商进货恢复正常，公司有望重回业绩增长正轨。长期来看，公司历史业绩证明了经营韧性，且公司重视股东回报，近三年分红率在 90%以上。主要基于上半年加盟商库存压力和销售费用增幅超出此前预期，以及后续宏观环境仍存在不确定性，我们下调盈利预测，预计 2025~2027 年净利润分别为 3.9/4.1/4.3 亿元（前值为 5.5/5.9/6.2 亿元），同比-28.5%/+5.2%/+5.1%。维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)3,0303,0112,6652,7262,789(+/-%)-1.6%-0.6%-11.5%2.3%2.3%净利润(百万元)572542388408429(+/-%)7.2%-5.2%-28.5%5.2%5.1%每股收益（元）0.680.650.460.490.51EBITMargin21.0%20.7%15.5%16.0%16.6%净资产收益率（ROE）14.8%13.9%9.9%10.3%10.7%市盈率（PE）10.711.415.915.114.3EV/EBITDA10.210.413.612.912.1市净率（PB）1.591.581.571.551.53资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率/营业利润率/净利率图4：公司期间费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：公司经营性现金流净额（单位：亿元）图6：公司主要流动资产周转情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：公司季度营业收入及增速（亿元，%）图8：公司季度归母净利润和增长（亿元，%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司季度利润率图10：公司季度费用率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图11：公司经营活动现金流净额及增速（亿元，%）图12：公司主要流动资产周转情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5表1：富安娜业务拆分（按渠道分）20212022202320242023 H22024 H12024 H22025 H1收入（百万元）31793080303030111757130817041091直营767