25Q2业绩降幅收窄，ACYW135复产有望贡献增量

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 28 日 证 券研究报告•2025 年 半年报点评 当前价： 76.60 元 康华生物（300841） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 25Q2 业绩降幅收窄，ACYW135 复产有望贡献增量 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：王钰玮 电话：021-68415819 邮箱：wangyuwei@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.30 流通 A 股(亿股) 1.19 52 周内股价区间(元) 44.98-92.06 总市值(亿元) 99.54 总资产(亿元) 38.37 每股净资产(元) 25.82 相 关研究 [Table_Report] 1. 康华生物（300841）：发布员工持股计划，彰显发展信心 (2024-08-20) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年半年报。报告期内实现营业收入 4.84 亿元，同比下降34.70%；归母净利润 1.15亿元，同比下降 62.64%；扣非归母净利润 1.12亿元，同比下降 63.88%。分季度看，Q1/Q2 营收分别为 1.38/3.46 亿元，同比-55.70%/-19.49%；归母净利润 0.21/0.94 亿元，同比-86.14%/-40.28%，业绩降幅逐季收窄。  收入端：25H1 营收同比下降 34.70%，主要受海外授权收入减少及疫苗销售下滑影响。若剔除上年同期重组六价诺如疫苗海外授权收入 1.06亿元，营收同比实际下降 23.77%。核心产品非免疫规划疫苗（冻干人二倍体狂苗）受行业政策及市场竞争影响，销售收入同比下降 23.79%。  利润端：25H1，公司销售毛利率 92.78%，同比下降 1.76pp；销售/管理/研发费用分别同比减少 2.03%/3.60%/14.95%，其中研发投入减少主因公司研发委外项目阶段性投入减少所致；销售/管理/研发费用率分别为 42.23%/10.78%/11.34%，分别同增 14.29/3.48/2.63pp，收入下滑导致期间费用对利润侵蚀明显。归母净利率 23.67%，同比下降 17.7pp。考虑到公司上期海外许可收入贡献利润 0.90亿元，剔除该部分影响后归母净利率同减 5.51pp。  产能与研发进展：25H1，冻干人二倍体狂苗批签发 122.70 万支，同比增加17.64%，产能逐步释放。此外，公司 ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗车间已于 2025年 7月取得变更后的生产许可证书并复产，该疫苗已出口 10国，复产有望贡献业绩增量。研发方面，重组六价诺如病毒疫苗 25H1国内临床已获批，预计 2025-2026 年开展临床试验，其余 6 款在研处于临床前阶段，中长期产品储备值得关注。  盈利预测：预计 2025-2027 年归母净利润分别为 4.4亿元、4.7亿元及 5.0亿元。  风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏或不及预期风险；产品结构单一风险；产品研发不达预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1431.88 1461.88 1565.31 1645.21 增长率 -9.23% 2.10% 7.07% 5.10% 归属母公司净利润（百万元） 398.65 437.85 470.51 501.36 增长率 -21.71% 9.83% 7.46% 6.56% 每股收益 EPS（元） 3.07 3.37 3.62 3.86 净资产收益率 ROE 11.56% 12.51% 12.12% 11.69% PE 25 23 21 20 PB 2.89 2.84 2.56 2.32 数据来源：Wind，西南证券 -20%0%20%40%60%80%100%24/824/10 24/1225/225/425/625/8康华生物 沪深300 康 华生物（300841） 2025 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：目前，公司营业收入主要来自核心产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）的销售，25H1 人二倍体狂苗批签发同增 17.64%。尽管受到行业政策及市场竞争影响，公司上半年营收降幅仍呈现逐季收窄趋势，预计 2025-2027 年人二倍体狂苗收入增速分别为 8%7%/5%。 假设 2：公司 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗车间已于 2025 年 7 月取得变更后的生产许可证书并复产，由于市场上此类产品获批公司较多、竞争相对激烈，复产初期营收基数较小，预计 2025 年贡献 3000 万元收入，2026-2027 收入增速保持 10%。 假设 3：其他业务占公司收入比重有限，公司整体经营向好，假设其他业务 2025-2027 年贡献收入 10/30/30 万元。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 总 收 入 1,431.88 1461.9 1565.3 1645.2 YOY -9.23% 2.10% 7.07% 5.10% 毛利率 94.2% 93% 93% 93% -非 免 疫 规 划 1,325.73 1461.8 1565.0 1644.9 YOY -15.93% 10.26% 7.08% 5.10% 其中：人二倍体狂苗 1,325.73 1431.79 1532.01 1608.61 YoY -15.80% 8.00% 7.00% 5.00% ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 0.00 30.00 33.00 36.3 YoY 10.00% 10.00% -其 他 业 务 106.14 0.10 0.30 0.30 YOY 22482.98% -99.91% 200.00% 0.00% 数据来源：Wind，西南证券 康 华生物（300841） 2025 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1431.88 1461.88 1565.31 1645.21 净利润 398.65 437.85 470.51 501.36 营业成本 83.01 102.33 109.57 115.16 折旧与摊销 74.69 73.93 73.93 73.93 营业税金及附