去库存后逐步恢复，并购协同效应显现

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月28日优于大市天味食品（603317.SH）去库存后逐步恢复，并购协同效应显现核心观点公司研究·财报点评食品饮料·调味发酵品Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：王新雨021-60875135zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价12.37 元总市值/流通市值13174/13174 百万元52 周最高价/最低价15.78/8.50 元近 3 个月日均成交额69.03 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天味食品（603317.SH）-2024 年收入同比增长 10.4%，全渠道布局逐渐完善》 ——2025-03-30《天味食品（603317.SH）-2024 年收入同比增长 10%，股权激励目标达成》 ——2025-01-23《天味食品（603317.SH）-第三季度收入同比增长 10.9%，渠道协同布局逐渐完善》 ——2024-10-29《天味食品（603317.SH）-盈利能力持续改善，食萃增长动能充足》 ——2024-05-28《天味食品（603317.SH）-盈利能力持续改善，回购彰显长期发展信心》 ——2023-10-312025 年上半年实现营业总收入 13.91 亿元，同比减少 5.24%；实现归母净利润 1.90 亿元，同比减少 23.01%；实现扣非归母净利润 1.63 亿元，同比减少22.58%；2025 年第二季度实现营业总收入 7.49 亿元，同比增长 21.93%；实现归母净利润 1.15 亿元，同比增长 62.72%；实现扣非归母净利润 1.12 亿元，同比增长 77.20%。外延驱动线上高增，核心品类二季度回暖。2025 年第二季度公司线下/线上渠道收入分别为 5.4 亿元/2.0 亿元，同比增加 9.5%/66.7%，线下恢复稳定增长，线上延续高增，主要受益于食萃与加点滋味的并表贡献及协同发展（上半年食萃收入 1.4 亿元，加点滋味收入 1.3 亿元）。2025 年第二季度火锅调料/菜谱调料收入分别同比增加 29.0%/17.8%，公司第一季度渠道主动去库，随着库存回归良性叠加并购，核心品类动销逐步恢复。渠道、产品结构优化，盈利能力改善。2025 年第二季度公司毛利率为 37.0%，同比提升 3.7pct，除原材料价格压力不大外，主因 C 端渠道及小龙虾调料等高毛利产品占比增加。2025年第二季度销售/管理费用率分别为10.0%/6.0%，同比降低 0.7/0.9pct，竞争激烈环境下公司提升费效比。综合来看，2025年第二季度归母净利润提升较多，扣非归母净利率同比增加 4.7/7.0pct，实现较好改善。食萃、加点滋味延伸公司能力，新零售渠道积极拓展。新增控股子公司加点滋味辣子鸡、避风塘等调料在 C 端销售状况良好，有望增强天味在线上 C 端的产品创新与渠道能力。此外，新渠道方面，5 月推出的麻辣香锅煲在山姆销售反馈较佳，渠道深度定制方面有望继续与与京东、盒马、沃尔玛等渠道构建大牌共生生态。风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等。投资建议：由于外部环境仍然较弱，叠加公司下半年基数较高，我们下调此前盈利预测，预计 2025-2027 年公司实现营业总收入 36.5/39.6/42.7 亿元（前预测值为 38.5/42.2/45.5 亿元），同比 5.1%/8.4%/7.8%；2025-2027年公司实现归母净利润 6.8/7.4/8.0 亿元（前预测值为 7.1/7.7/8.4 亿元），同比 8.8%/8.7%/7.7%；实现 EPS0.64/0.69/0.75 元；当前股价对应 PE 分别为 19.4/17.9/16.6 倍。维持优于大市评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)3,1493,4763,6543,9604,269(+/-%)17.0%10.4%5.1%8.4%7.8%净利润(百万元)457625680739796(+/-%)33.7%36.8%8.8%8.7%7.7%每股收益（元）0.430.590.640.690.75EBITMargin14.3%19.4%20.0%20.1%20.3%净资产收益率（ROE）10.6%13.7%14.2%14.7%15.0%市盈率（PE）28.921.119.417.916.6EV/EBITDA27.318.816.515.214.1市净率（PB）3.052.882.752.622.50资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2天味食品 2025 年上半年实现营业总收入 13.91 亿元，同比减少 5.24%；实现归母净利润 1.90 亿元，同比减少 23.01%；实现扣非归母净利润 1.63 亿元，同比减少22.58%；2025 年第二季度实现营业总收入 7.49 亿元，同比增长 21.93%；实现归母净利润 1.15 亿元，同比增长 62.72%；实现扣非归母净利润 1.12 亿元，同比增长 77.20%。图1：公司营收（百万元）及 yoy图2：公司归母净利润（百万元）及 yoy资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理外延驱动线上高增，核心品类二季度回暖。2025 年第二季度公司线下/线上渠道收入分别为 5.4 亿元/2.0 亿元，同比增加 9.5%/66.7%，线下恢复稳定增长，线上延续高增，主要受益于食萃与加点滋味的并表贡献及协同发展（上半年食萃收入1.4 亿元，加点滋味收入 1.3 亿元）。2025 年第二季度火锅调料/菜谱调料收入分别同比增加 29.0%/17.8%，公司第一季度渠道主动去库，随着库存回归良性叠加并购，核心品类动销逐步恢复。渠道、产品结构优化，盈利能力改善。2025 年第二季度公司毛利率为 37.0%，同比提升 3.7pct，除原材料价格压力不大外，主因 C 端渠道及小龙虾调料等高毛利产品占比增加。2025 年第二季度销售/管理费用率分别为 10.0%/6.0%，同比降低0.7/0.9pct，竞争激烈环境下公司提升费效比。综合来看，2025 年第二季度归母净利润提升较多，扣非归母净利率同比增加 4.7/7.0pct，实现较好改善。图3：公司毛利率变化情况图4：公司期间归母净利润率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理食萃、加点滋味延伸公司能力，新零售渠道积极拓展。新增控股子公司加点滋味辣子鸡、避风塘等调料在 C 端销售状况良好，有望增强天味在线上 C 端的产品创请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3新与渠道能力。此外，新渠道方面，5 月推出的麻辣香锅煲在山姆销售反馈较佳，渠道深度定制方面有望继续与与京东、盒马、沃尔玛等渠道