恒丰纸业首次覆盖报告：固本培元，打造多元特种纸龙头

公司点评报告 · 轻工行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 固本培元，打造多元特种纸龙头 —— 恒丰纸业首次覆盖报告 2025 年 8 月 27 日 核心观点 ⚫ 事件：公司发布 2025 年半年报，25H1 公司实现营业收入 13.5 亿元，同比+12.8%；实现归母净利润 0.95 亿元，同比增长+69.2%；毛利率 17.1%，同比+1.6pct；管理费用率/销售费用率分别为 3.6%/1.9%，同比-0.3/+0.2pct；净利率 7.0%，同比+2.3pct。其中单 25Q2 实现营业收入 6.8 亿元，同比+1.6%；归母净利润 0.67 亿元，同比+96.9%。净利率 9.9%，同比+4.8pct。 ⚫ 发展历程：从卷烟纸龙头到多元特种纸供应商。公司是国内领先的特种纸制造商，其发展主要经过四个阶段：战略发展期（1952-2000），高度聚焦核心品类，产品线围绕卷烟工业所需的各种特种纸；资本赋能期（2001-2011）通过连续的资金投入与精准的产能建设，巩固了核心主业的优势地位；多元化发展期（2012-2020），拓展新特种纸品类，尝试开发诸如医疗包装纸、工业技术用纸等非烟新产品；创新引领期（2021-至今），巩固基本盘，突破新领域。以国内+国外+新品寻求市场突破，构建新一轮增长点。 ⚫ 烟草工业用纸：底蕴深厚，布局深化。烟草工业用纸为公司主营产品，包括传统烟草及新型烟草，包括卷烟纸、滤棒成形纸、烟用接装纸原纸和新型烟草用纸等系列产品。公司通过四轮产能扩张奠基长足发展；通过收购锦丰纸业进一步整合行业资源，完善西南布局；并立足国际化，在国内市占率逐步达到天花板的背景下，重点聚焦东南亚、日韩等市场的开拓，核心主业稳步发展。 ⚫ 新品加速布局，构建第二增长曲线。在卷烟纸主业以外，公司近年亦积极加强食品用涂硅纸原纸、美耐皿贴花原纸、淋膜纸原纸、吸管纸原纸、吸管包装纸、低定量热转印纸、吸油面纸和纸线原纸等特种纸新品开发，向多元特种纸企业转型。近年来新品占比持续提升。25H1 公司烟草工业纸/机械光泽纸/薄型 印 刷 纸 / 其 他 纸 类 分 别 实 现 营 收8.9/1.6/0.8/2.1亿 元 ， 同 比 分 别+15.3%/16.7%/11.5%/14.5%，其中烟草工业纸占比自 2015 年的 77.9%下降至 25H1 的 64.1%。 ⚫ 投资建议：公司为多元特种纸行业龙头，国内/国外/新品布局日益完善，未来成长动力充足，预计公司 25/26/27 年 EPS 分别为 0.56/0.63/0.71 元，8 月 27日收盘价 10.31 元对应 PE 为 18X/16X/15X，首次覆盖给予“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济波动和关税政策变化的风险。 主要财务指标预测 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 2773.51 3235.29 3633.88 4072.12 收入增长率% 4.74 16.65 12.32 12.06 归母净利润（百万元） 115.82 167.30 188.01 211.02 利润增速% -14.94 44.45 12.38 12.24 毛利率% 17.82 18.50 18.70 18.90 摊薄 EPS(元) 0.39 0.56 0.63 0.71 PE 26.59 18.41 16.38 14.60 PB 1.20 1.15 1.09 1.04 PS 1.11 0.95 0.85 0.76 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 恒丰纸业（股票代码：600356） 推荐 首次覆盖 分析师 陈柏儒 ：010-8092-6000 ：chenbairu_yj @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 韩勉 ：010-8092-7653 ：hanmian_yj @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525080001 市场数据 2025-8-27 股票代码 600356 A 股收盘价(元) 10.31 上证指数 3,868.38 总股本 29,873 实际流通 A 股(万股) 29,873 流通 A 股市值(亿元) 30.80 相对沪深 300 表现图 2025-8-27 资料来源：中国银河证券研究院 资料来源：中国银河证券研究院 -150%-100%-50%0%50%100%2024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-07恒丰纸业沪深300公司点评报告 · 轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 目录 Catalog 一、 发展历程：从卷烟纸龙头到多元特种纸供应商 ........................................................................................ 3 二、 烟草工业用纸：底蕴深厚，布局深化 .................................................................................................... 6 （一） 烟草工业用纸为公司核心主业，龙头地位稳固 ...................................................................................... 6 （二） 四轮产能扩张，奠基长足发展 ............................................................................................................ 6 （三） 区域并购+全球化，机遇市场持续放量 ................................................................................................. 7 三、 新品加速布局，构建第二增长曲线 ....................................................................................................... 9 四、 投资建议 ....................................................................................................