首次覆盖报告：加速出海，变压器+AIDC+新业务多轮驱动

公司报告 · 电力设备及新能源行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 1 加速出海，变压器+AIDC+新业务多轮驱动 —— 伊戈尔（002922.SZ）首次覆盖报告 2025 年 8 月 22 日 ⚫ 变压器出海+AIDC 加速兑现+多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。公司围绕“2+X"战略布局，变压器出海+AIDC 加速兑现+多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。2024 年公司营收 46.4 亿元，同比+27.78%，21-24CAGR达 35%，归母净利润 2.9 亿元，同比+39.75%，21-24CAGR 达 54%，受益于产品结构变化，毛利率从 21 年的 15%提升到 24 年的 20.3%。2025Q1 公司营收 10.8 亿元，同比+40%，归母净利润 0.4 亿元，同比-28%。 ⚫ 能源产品持续拓品类，变压器出海打开量利空间。欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能源转型带来全球变压器高景气。公司能源产品 2024 年营收33.68 亿元，同比+28.24%，21-24CAGR 达 48.51%，毛利率增至 20.25%，2025Q1 营收 8.38 亿元。除光伏并网升压变压器、光伏逆变高频电感、配电变压器外，近年来公司成功研发“箱变一体机”、氢能变压器系列产品，产品从单一品类向成套发展，从提供单一产品向提供系统解决方案服务延伸。目前，新能源产品已成为增长引擎，营收占比持续提升，主要得益于深度绑定全球光伏逆变器龙头企业协同出海、部分海外客户出货量大幅增加以及箱式变压器、储能产品等新高附加值的新产品批量出货。由于新能源行业竞争激烈 ，25Q1毛利率承压。我们认为随着国内新能源市场磨底向上，AIDC 变压器放量爆发，叠加海外高毛利市场加速拓展，毛利率有望逐步改善。 ⚫ AIDC 产品及客户多元，台达日本订单放量在即。受益于 AI 算力需求旺盛，AIDC 高景气，2024 年、2027 年全球 AIDC 装机功率约 15GW、66GW，CAGR约 63%。数据中心供电系统架构持续优化，HVDC 以及巴拿马电源加速渗透。公司推出了数据中心移相变压器、干式变压器、巴拿马电源、数据中心供电系统等产品和解决方案，数据中心用的成套巴拿马电源已实现小量供货，完成了由部件向电源方案的突破，数据中心 DC/DC 电源以及 AC/DC 电源可期。公司客户覆盖台达、中恒电气、阿里巴巴、腾讯、网易、中国移动、中国联通、中国电信、微软等，25 年中标台达日本 AIDC 项目。我们认为公司产品覆盖“移相变压器+干式变压器及低压成套产品+中压直流供电系统”，与海内外客户深度合作，数智化制造优势保障交付与成本效率优势明显，有望受益于全球AIDC 建设浪潮，日本市场有望取得领先成绩。 ⚫ 工控、照明增长稳健，新产品持续孵化。公司工控产品近 3 年收入约 5-6 亿元，客户覆盖国际、国内一流的工业控制设备制造商，如日立、明电舍、博世、罗克韦尔、施耐德等。公司照明产品稳健增长，2024 年营收 9.78 亿元，同比+20.53%，21-24CAGR 达 10.11%，毛利率维持在 20-25%之间，2025Q1 营收 1.81 亿元，与宜家、飞利浦国际知名企业形成长期稳定战略合作。我们认为随着马来西亚工厂照明类产品产能加速释放，照明产品收入有望保持稳健增长。此外，公司围绕主业不断推出新产品，持续孵化车载电源、车载电感、储能及充电桩等新产品，多业态构筑第三增长曲线，2024 年营收 2.92 亿元，同比+52.20%，21-24CAGR 达 57.15%，毛利率稳步增至 22.63%，2025Q1 营收 0.48 亿元。 伊戈尔（002922.SZ） 推荐 首次评级 分析师 曾韬 ：010-8092-7653 ：zengtao_yj @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525030001 黄林 ：010-8092-7627 ：huanglin_yj @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524070004 市场数据 2025-8-22 股票代码 002922.SZ A 股收盘价(元) 20.2 上证指数 3,825.8 总股本(亿股) 3.9 实际流通 A 股(亿股) 3.8 流通 A 股市值(亿元) 75.8 相对上证指数表现图 2025-8-22 资料来源：中国银河证券研究院 024681012141618-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01-0201-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-21伊戈尔成交额（亿元）伊戈尔上证指数公司报告 · 电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 ⚫ 产能布局全球化。公司拥有 7 个生产基地，主要以国内广东佛山、江西吉安、安徽淮南为主，海外布局持续深化，分别在马来西亚、泰国、美国、墨西哥等建设海外生产基地，其中马来西亚、泰国一期工厂已建成投产，美国、墨西哥生产基地计划于 2025 年开始陆续建成投产。我们认为公司绑定头部客户高效拓展海外市场外，也通过参加展会等方式，不断拓展海外市场，直接辐射欧美区域客户，“2+X”战略布局也有望为公司带来新的优质境外客户，斩获更多订单，扩大市场份额。 ⚫ 海外高增长高毛利。公司海外收入从 2020 年的 6.2 亿元增长至 2024 年的13.6 亿元，CAGR 超 20%，海外收入占总营收比超 30%。公司欧美高毛利地区占海外收入比重超 70%，海外客户覆盖台达、宜家、日立、福特等，2022 -2025Q1 海外毛利率在 26.9% -31.6%波动，海外毛利率高于国内，毛利率差异从 2022 年 10.70%增至 2025Q1 的 18.76%。 ⚫ 投资建议：全球电网投资高增，AIDC 需求旺盛，公司“2+X”战略打造变压器出海+AIDC 加速兑现+多业态多产品持续孵化三大增长曲线，逐步构建海外营 销 体 系 ， 随 着 海 外 产 能 加 速 释 放 ， 有 望 打 开 成 长 空 间 。 我 们 预 计2025/2026/2027 年公司归母净利润分别为 3.1/4.1/5.3 亿元，对应 EPS 分别为 0.8/1.1/1.4 元，PE 为 25.7/19.3 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。 主要财务指标预测 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 4638.8 6077.2 7411.4 8702.8 收入增长率（%） 27.8 31.0 22.0 17.4 归母净利润（百万元） 292.5 309.4 411.3 532.1 利润增速（%） 39.7 5.8