首次覆盖报告：加速出海，变压器+AIDC+新业务多轮驱动

公司报告 · 电力设备及新能源行业www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1加速出海，变压器+AIDC+新业务多轮驱动—— 伊戈尔（002922.SZ）首次覆盖报告2025 年 8 月 22 日变压器出海+AIDC 加速兑现+多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。公司围绕“2+X"战略布局，变压器出海+AIDC 加速兑现+多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。2024 年公司营收 46.4 亿元，同比+27.78%，21-24CAGR达 35%，归母净利润 2.9 亿元，同比+39.75%，21-24CAGR 达 54%，受益于产品结构变化，毛利率从 21 年的 15%提升到 24 年的 20.3%。2025Q1 公司营收 10.8 亿元，同比+40%，归母净利润 0.4 亿元，同比-28%。能源产品持续拓品类，变压器出海打开量利空间。欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能源转型带来全球变压器高景气。公司能源产品 2024 年营收33.68 亿元，同比+28.24%，21-24CAGR 达 48.51%，毛利率增至 20.25%，2025Q1 营收 8.38 亿元。除光伏并网升压变压器、光伏逆变高频电感、配电变压器外，近年来公司成功研发“箱变一体机”、氢能变压器系列产品，产品从单一品类向成套发展，从提供单一产品向提供系统解决方案服务延伸。目前，新能源产品已成为增长引擎，营收占比持续提升，主要得益于深度绑定全球光伏逆变器龙头企业协同出海、部分海外客户出货量大幅增加以及箱式变压器、储能产品等新高附加值的新产品批量出货。由于新能源行业竞争激烈，25Q1毛利率承压。我们认为随着国内新能源市场磨底向上，AIDC 变压器放量爆发，叠加海外高毛利市场加速拓展，毛利率有望逐步改善。AIDC 产品及客户多元，台达日本订单放量在即。受益于 AI 算力需求旺盛，AIDC 高景气，2024 年、2027 年全球 AIDC 装机功率约 15GW、66GW，CAGR约 63%。数据中心供电系统架构持续优化，HVDC 以及巴拿马电源加速渗透。公司推出了数据中心移相变压器、干式变压器、巴拿马电源、数据中心供电系统等产品和解决方案，数据中心用的成套巴拿马电源已实现小量供货，完成了由部件向电源方案的突破，数据中心 DC/DC 电源以及 AC/DC 电源可期。公司客户覆盖台达、中恒电气、阿里巴巴、腾讯、网易、中国移动、中国联通、中国电信、微软等，25 年中标台达日本 AIDC 项目。我们认为公司产品覆盖“移相变压器+干式变压器及低压成套产品+中压直流供电系统”，与海内外客户深度合作，数智化制造优势保障交付与成本效率优势明显，有望受益于全球 AIDC 建设浪潮，日本市场有望取得领先成绩。工控、照明增长稳健，新产品持续孵化。公司工控产品近 3 年收入约 5-6 亿元，客户覆盖国际、国内一流的工业控制设备制造商，如日立、明电舍、博世、罗克韦尔、施耐德等。公司照明产品稳健增长，2024 年营收 9.78 亿元，同比+20.53%，21-24CAGR 达 10.11%，毛利率维持在 20-25%之间，2025Q1 营收 1.81 亿元，与宜家、飞利浦国际知名企业形成长期稳定战略合作。我们认为随着马来西亚工厂照明类产品产能加速释放，照明产品收入有望保持稳健增长。此外，公司围绕主业不断推出新产品，持续孵化车载电源、车载电感、储能及充电桩等新产品，多业态构筑第三增长曲线，2024 年营收 2.92 亿元，同比+52.20%，21-24CAGR 达 57.15%，毛利率稳步增至 22.63%，2025Q1 营收 0.48 亿元。产能布局全球化。公司拥有 7 个生产基地，主要以国内广东佛山、江西吉安、安徽淮南为主，海外布局持续深化，分别在马来西亚、泰国、美国、墨西哥等建设海外生产基地，其中马来西亚、泰国一期工厂已建成投产，美国、墨西哥伊戈尔（002922.SZ）推荐首次评级分析师曾韬：010-8092-7653：zengtao_yj @chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525030001黄林：010-8092-7627：huanglin_yj @chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524070004市场数据2025-8-22股票代码002922.SZA 股收盘价(元)20.2上证指数3,825.8总股本(亿股)3.9实际流通 A 股(亿股)3.8流通 A 股市值(亿元)75.8相对上证指数表现图2025-8-22资料来源：中国银河证券研究院公司报告 · 电力设备及新能源行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2生产基地计划于 2025 年开始陆续建成投产。我们认为公司绑定头部客户高效拓展海外市场外，也通过参加展会等方式，不断拓展海外市场，直接辐射欧美区域客户，“2+X”战略布局也有望为公司带来新的优质境外客户，斩获更多订单，扩大市场份额。海外高增长高毛利。公司海外收入从 2020 年的 6.2 亿元增长至 2024 年的 13.6亿元，CAGR 超 20%，海外收入占总营收比超 30%。公司欧美高毛利地区占海外收入比重超 70%，海外客户覆盖台达、宜家、日立、福特等，2022 -2025Q1海外毛利率在 26.9% -31.6%波动，海外毛利率高于国内，毛利率差异从 2022年 10.70%增至 2025Q1 的 18.76%。投资建议：全球电网投资高增，AIDC 需求旺盛，公司“2+X”战略打造变压器出海+AIDC 加速兑现+多业态多产品持续孵化三大增长曲线，逐步构建海外营 销 体 系 ， 随 着 海 外 产 能 加 速 释 放 ， 有 望 打 开 成 长 空 间 。 我 们 预 计2025/2026/2027 年公司归母净利润分别为 3.1/4.1/5.3 亿元，对应 EPS 分别为 0.8/1.1/1.4 元，PE 为 25.7/19.3 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。主要财务指标预测2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）4638.86077.27411.48702.8收入增长率（%）27.831.022.017.4归母净利润（百万元）292.5309.4411.3532.1利润增速（%）39.75.832.929.4毛利率（%）20.417.618.319.2EPS（元）0.70.81.01.4PE27.225.719.315.0资料来源：公司公告，中国银河证券研究院公司报告 · 电力设备及新能源行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3目录Catalog一、“2+X”战略打造三大增长曲线 ............................................................................................................ 4二、能源产品持续拓品类，变压器出海打开量利空