环保行业跟踪周报：PPP存量项目新规发布，环保板块迎“资产+现金流”价值重估

证券研究报告·行业跟踪周报·环保 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业跟踪周报 PPP 存量项目新规发布，环保板块迎“资产+现金流”价值重估 2025 年 08 月 25 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《农林生物质受益于 CCER 扩容，欧盟《循环经济法案》渐近重视再生资源》 2025-08-17 《环卫无人订单加速增长+小吨位经济性渐近，水价市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！ 》 2025-08-11 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 重点推荐：瀚蓝环境，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，龙净环保，高能环境，蓝天燃气，新奥股份，赛恩斯，金科环境，英科再生，路德环境。 ◼ 建议关注：绿色动力环保，大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，武汉控股，碧水源，重庆水务，凯美特气，仕净科技，浙富控股。 ◼ 公司跟踪：1）【光大环境】中报运营提质增效，现金流改善&提分红逻辑持续兑现。2025H1中报业绩公布，主营业务收入 143.04 亿港元（同比-8%），归母净利润 22.07 亿港元（-10%）。主要系建造收入下滑、危废减值、汇兑亏损；运营指标稳健增长，供热量同增 32%；25H1 中期派息比例同增7pct至42%分红逻辑持续兑现。调整2025-2027年归母净利润35.76/38.74/40.36亿港元，维持“买入”评级。2）【劲旅环境】环卫无人设备经济性渐进，无人环卫产品力领先。环卫无人化千亿量级市场，25H1 中标项目超 90 个，总金额 55.79 亿元，订单加速增长。建议关注【劲旅环境】，无人环卫产品力领先，环卫主业稳健。3）【ST 中装】法院受理进入重整阶段，康恒环境作为重整投资人。 ST 中装重整进程：25/8/19 法院正式受理重整申请，将进入正式重整阶段。重整方案：资本公积金转增股份，不超过 10 亿股，若可转债全转股，转增完成后总股本增至不超过 19.50 亿股，转增股份每股对价 1.552 元/股。重整投资人康恒环境情况：截至 24 年底全球参控股 12 万吨/日 22-24 年营收 85.8/89.4/80.7 亿元，净利润14.2/13.5/15.1 亿元。建议关注【上海实业控股】：截至 2024 年底，持股康恒环境 14.17%，主业多元化布局基本面巩固，地产底部渐现，现金流充裕持续高分红！ ◼ 政策追踪：财政部规范 PPP 项目，环保板块迎“资产+现金流”价值重估。2025 年 8 月 20 日，财政部发布了经国务院办公厅转发的《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》（国办函〔2025〕84 号）（下称“《意见》”）。该文件是自 2023 年 PPP 新机制改革、老项目库暂停后，国家层面首次针对规模高达约 16 万亿元的 PPP 存量项目出台的系统性纲领文件，旨在填补监管空白，化解存量项目困境。《意见》具体内容包括：纳入预算管理，加速付款周期；强化政策支持，明确资金来源；压实主体责任等。政策影响：（1）盘活存量项目，资产价值重估；（2）加速项目回款，化解信用减值风险，现金流改善。 ◼ 重申美埃科技：半导体洁净国产替代+拓展锂电，并购互补品强化出海+耗材提升。1）半导体领域洁净装备（风机过滤单元）和耗材（过滤器）的国产化龙头企业，作为国内外知名半导体芯片厂商长期、重要供应商之一，充分受益国产替代，市占率有望提升。2）下游拓展锂电等。洁净设备耗材服务高端制造，锂电新技术洁净度要求持续提升，期待下游拓展。3）私有化捷芯隆估值合理产品拓展区域协同。自有资金私有化捷芯隆，标的为知名洁净室墙壁和天花板系统供应商，短期收购增厚业绩外，产品互补+客户共享，协同明显。4）激励彰显信心估值性价比高。激励考核收入，24-26 营收 CAGR 触发值/目标值 24%/36%，彰显成长信心。 ◼ 行业观点：【水务运营】市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！1）现金流左侧布局下一个垃圾焚烧：预计兴蓉、首创资本开支 26 年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从 21 年低点 18%，22-24 年连续提至 40%，典型公司永兴（24年分红比例 66%）军信（95%）绿动（71%）。24 年水务板块分红比例为 34%，剔除已经分红50%的洪城环境，核心公司兴蓉 24 年分红 28%提升空间较大！自由现金流改善带来 PE 估值提升空间可参照垃圾发电！2）价格改革不仅是弹性，重塑成长+估值！水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的持续增长，如美国水业业绩 10 年复增 10%，伴随同样确定的红利增长。“从防御到可持续增长”带来估值提升空间。重点推荐【兴蓉环境】【粤海投资】【洪城环境】，建议关注【首创环保】。【垃圾焚烧】资本开支下降提分红验证，供热&IDC 等提质增效促 ROE 和估值双升！固废重点逻辑在于：一是资本开支下降，自由现金流大幅改善，分红提升！二是行业成熟期提质增效！1）自由现金流增厚提分红：板块自由现金流于 23 年转正，24 年持续增厚，提分红兑现。测算分红潜力=（简易自由现金流-财务费用）/归母净利润。24 年板块分红比例 40%、稳态下分红潜力达 97%～120%；预计 26 年标的分红潜力达 50%～150%+。2）降本增效提 ROE：通过降本、供热、IDC 合作等方式提质增效，带来 ROE 提升！如绿色动力 25Q1 归母净利润同增 33%，供热量同增 97%，25Q1 加权 ROE 同增 0.51pct 至 2.27%。重点推荐【瀚蓝环境】【绿色动力】【海螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】等。（估值日期：2025/8/24） ◼ 行业跟踪：1）环卫装备：2025M1-7 新能源渗透率同增 6.75pct 至 16.14%。25M1-7 环卫车销量 43967 辆（同比+3.30%），其中新能源 7095 辆（同比+77.55%），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为 30%/15%/8%。2）生物柴油：生物柴油均价持平，单吨净利下降。2025/8/15-2025/8/21 生柴均价 8275 元/吨(周环比持平)，地沟油均价 6493 元/吨(周环比+0.7%)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利 111 元/吨（周环比-42.4%）。3）锂电回收：金属价格上涨&折扣系数部分上升，盈利略有改善。截至 2025/8/22，三元电池粉锂系数周环比-2.8%，锂/钴/镍系数分别为 71%/74%/74%。截至 2025/8/22，碳酸锂 8.39 万（周环比+1.4%），金属钴 26.1万（周环比-0.