固定收益点评：股牛期间的债市特征——历史复盘

证券研究报告 | 固定收益 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评 股牛期间的债市特征——历史复盘 近期股市持续大涨，债券市场明显调整。我们通过复盘历史上三次股市大涨期间的债市表现和资金分流情况，对当前债市投资提供参考。 2006-2007 年股市大涨： 国债收益率大幅上行，资金价格抬升，期限利差先收窄后走阔又收窄，信用利差先收窄后走阔。上证指数由 2006 年初 1181 点大幅上行至 2007 年 10 月中旬的6092 点，期间 10 年国债收益率由 3.1%上行至 4.5%，上行幅度达 139bps。R007由 1.5%上行至最高 7.1%，国债期限利差先由 140bp 回落至 2006 年 11 月的85bp，然后再抬升至 2007 年 6 月末的 180bp 后又回落至当年 10 月中的 122bp。1 年中票信用利差由 2006 年末的 138bp 回落至 2007 年 8 月中的 59bp，又回升至 2007 年 10 月中的 118bp。 居民存款同比少增，股票型基金和债券型基金份额均增长，保险投资债券余额上升。居民存款自 2006 年二季度至 2007 年三季度累计同比少增 12857 亿元。股票型基金份额由 2006 年 1 月的 1279 亿份增加 8833 亿份至 2007 年 10 月的 10112亿份，同期债券基金份额由 243 亿份先上升后回落再回升至 430 亿份，累计增加187 亿份。保险投债余额由 2005 年 12 月的 6600 亿元增加至 2007 年 6 月的10420 亿元，增长 3820 亿元。 2014-2015 年股市大涨： 国债收益率明显下行，资金整体宽松，期限利差先收窄后走阔，信用利差震荡收窄。上证指数由 2014 年 6 月中的 2024 点大幅上行至 2015 年 6 月中旬的 5166点，这一期间 10 年国债收益率由 4.0%震荡下降至 3.6%左右，下降幅度达 42bps。这一轮股市上涨期间，R007 由 3.2%先上行至 2014 年 12 月下旬的 6.4%，再回落至 2.1%，资金整体宽松。国债期限利差先由 63bp 收窄至 2014 年 10 月中的19bp，然后再走阔至 2015 年 6 月中的 194bp。3 年中票信用利差由期初的 136bp先收窄后又走阔，然后又收窄至 116bp，整体来看信用利差收窄。 居民存款同比少增，股票基金和债券基金份额反向变动，保险资金投债余额和占比均下降，理财规模增长。居民存款自 2014 年 7 月至 2015 年 6 月累计同比少增22655 亿元，其中居民活期存款累计同比少增 17656 亿元。债券型基金份额由 2014年 6 月的 2592 亿份先增长至当年 11 月 3479 亿份，又回落至 2015 年 6 月的 3048亿份，累计增加 456 亿份；同期股票型基金份额由 11121 亿份回落至 10100 亿份又回升至 12726 亿份，累计增加 1605 亿份。保险投债余额由 2014 年 6 月 35636亿元下降至 2015 年 6 月 35532 亿元，债券投资占比由 41.48%下降至 34.27%。理财规模由 2014 年 6 月的 12.65 万亿元增加至 2015 年 6 月的 18.52 万亿元。 2024-2025 年股市上涨： 2024 年 9 月和 2025 年 7 月以来股市上涨期间，国债收益率上行，资金整体宽松，期限利差和信用利差均走阔。上证指数由 2024 年 9 月 24 日的 2863 点大幅上行至 10 月 8 日的 3490 点，此后持续震荡，然后自今年 7 月初 3458 点上行至8 月 18 日 3728 点。在此期间，10 年国债收益率先由 2.07%上升至 2.25%，后快速下行至 1.60%，然后今年上半年收益率先上后下，自 7 月以来震荡上行，由 7月初的 1.64%上行至 8 月 18 日的 1.78%。资金价格整体下行，R007 由去年 9 月24 日的 2.03%下行至今年 8 月 18 日的 1.50%。期限利差来看，在去年 9 月 24日至 10 月 8 日和今年 7 月以来至 8 月 18 日两次股市大涨期间，期限利差分别走阔了 16.5bp 和 9.5bp，3 年中票信用利差分别走阔 21.5bp 和 6.7bp。 居民存款同比少增，债券型基金份额下降，股票型基金份额增加，保险资金投资债券余额和占比上升，理财投资债券余额增长。存款方面，2024 年 9 月居民存款同比少增 3257 亿元，2025 年 7 月居民存款同比多减 7818 亿元。基金方面，去年10 月债基份额下降 7002 亿份。股票型基金份额在 2024 年 9 月和 10 月累计增加1319 亿份。人身险公司投资债券余额由 2024 年 9 月的 14.23 万亿元增加至 2025年 6 月的 16.92 万亿元，占资金运用比例由 49.18%上升至 51.90%。理财方面，银行理财存续余额由 2024 年 6 月的 28.52 万亿元增长至今年 6 月的 30.67 万亿元，同期债券投资规模由 16.98 万亿元增长至 18.33 万亿元。 总结来看，复盘 2006-2007、2014-2015、2024-2025 年三次股市上涨，债市表现方面，国债收益率往往和资金同步变动，如果资金整体宽松，国债收益率长期来看是下行趋势，期限利差和信用利差会有波动，但整体呈现期限利差走阔、信用利差收窄。资金分流方面，居民存款往往都会同比少增，债券型基金份额可能会阶段性下降，但股市增长到后期阶段，债券型基金份额会回升。风险偏好的不一致决定理财转移股市规模或相对有限。当前非标资产供给减少，预计保险投债规模和占比仍会上升。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 朱美华 执业证书编号：S0680522070002 邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：财政收支改善，发力继续前置——7 月财政数据点评》 2025-08-20 2、《固定收益专题：反内卷行情下转债有哪些期待》 2025-08-19 3、《固定收益定期：出口运价下行——基本面高频数据跟踪》 2025-08-18 2025 08 21年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表 1： 2006-2007 年股市大涨期间国债收益率 ............................................................................................... 3 图表 2： 2006-2007 年股市大涨期间资金价格 ..................